核心结论：日本自 90 年代起逐渐进入低利率时代；2016 年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也发生了较大转变。

寿险在经历了 90 年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款+股权类高风险资产占比由 80 年代近 90%降至目前不到 20%，而债权类资产占比则升至 50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至 22%以上。

日本政府养老金投资基金 GPIF 由于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。GPIF 持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由 2014 年的 60%、12%、11%、12%调整为 2022 年的各占 25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时 GPIF 自 2014 年起增加另类投资以获取稳定高收益。

公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的 8%，而 80 年代这一比重可达 30%-50%左右。股票类基金则成为低利率时代日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基整体也逐步向被动+海外投资切换，被动型基金占股票基金的比重由 2014 年的 23%提升至 60%，海外投资比例由 2000 年的不到 20%分别提升至 33.4%。

1、寿险：高风险偏好转向稳健为先寿险机构的变局：90 年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对持有大量贷款、股权投资的寿险机构形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，带来 90 年代9 家保险公司破产重组。此后险资的投资策略就由高风险偏好转向长久期与海外投资的稳健策略。

具体来看：① 寿险持有高风险的贷款与股权投资资产比重大幅下降，由 80 年代的占比最高达 55%、32%，下降至目前的 8.7%、10.2%，并且 21 世纪以来长期维持偏低水平。

② 持有低风险的债权类资产比重提升，由 80 年代的不到 20%提升至目前的50%以上；同时通过拉长久期的方式提高回报，目前寿险持有日本超长债市场近 50%的份额，日本两大寿险公司（日本生命保险、第一生命保险）持有的债券资产久期也均在 11-12 年左右。

③随着国内收益率下降，险资持有海外资产的比重持续提升，截至 2022 年寿险持有海外证券占比由 90 年代初的 10%左右提升至 22%以上。

2、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益日本老龄化环境带来其日本拥有全球最大的政府养老基金之一——GPIF，2023 年 Q3 其资产管理规模达到 224.7 万亿日元（约 1.5 万亿美元）。GPIF 成立于 2001 年，设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。具体来说：①投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。截至 2022 年，GPIF 持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占 25%。而 2014 年前四类资产的比重分别为 60%、12%、11%、12%，资产结构中海外与权益资产投资比重显著提升。

②GPIF 在其投资方式的选择上逐步向被动投资切换，2022 年 8 成以上为被动投资，而 2001 年该比例仅 50%。被动投资占比高的原因在于：一则管理费率低；二则被动投资策略更关注长期市场趋势；三则 GPIF 规模巨大，被动投资有助于提升规模效应、制定分散投资策略。

③ 增加另类投资以获取稳定高收益。另类投资的流动性较差，但投资收益的波动性低、回报率高；2014 年 GPIF 开始增加另类资产投资，截至 2023 一季度 GPIF 持有 2.8 万亿日元另类投资资产（占比 1%），年化 IRR 可达 9.97%。

3、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资① 低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，截至 2023 年末总资产 15.6 万亿日元，仅占公募基金总资产的 8%，而 80 年代这一比重可达 30%-50%左右。

历史上大量债券基金产品（如中期债券基金、货币基金等）均已退出日本基金市场；目前固收类基金最主要的产品为货币储备基金 MRF，此类产品主要由证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户，对客户存放于券商账户、用于买卖证券的资金进行活期管理，其收益率均在 0.06%以下。

② 低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型，截至 2023 年末日本股基总资产达到 181 万亿日元，占公募基金总资产的 92%，而在 90 年代日本股市泡沫破裂期间股基占基金总规模比重最低曾达到 25%左右。同时目前股基逐步向被动+海外投资切换。被动投资方面，被动型基金占股票基金的比重由 2014 年的 23%提升至 60%，背后的原因为：一则日央行下场购买ETF，二则日本养老金大量购买 ETF，三则 ETF 管理业绩不差于主动型产品且费用更低。海外投资方面，股票型基金、剔除 ETF 后股票型基金（主要为主动管理型股基）海外投资比例由 2000 年的不到 20%分别提升至 33.4%、55.6%。

③ 低利率时代日本公募基金竞争激烈，头部机构集中度高。日本前 5 大公募管理机构的规模占全行业的 70%，主要为“券商系”资管公司与近年来新合并的头部公司，这一格局自 2015 年以来未发生变化。应对竞争压力，公募基金也普遍采取了降费手段。

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