公司以煤炭业务起家，2016 年由国投公司划入中煤集团旗下，同年板集电厂投产，公司控股电力资产实现零的突破，从煤炭公司转型为煤电联营公司。

截止 24Q1，公司全口径控股/权益电力装机为 796/561 万千瓦，控股/权益煤炭产能均为 2850 万吨/年(含正在推进复建的杨村煤矿 500 万吨/年)。考虑新集能源：1）24 年板集二期预计投产，新增控股电力装机 132 万千瓦，2）板集二期投产后煤电联营程度预计提升，3）电力业务盈利能力高于可比公司，23 年度电净利润位于可比公司首位，4）26 年及之前电力产能扩张空间 198% 成 长 性 充 足 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为21.5/24.5/26.6 亿元，可比公司 2024 年 PE 均值为 13.5x。我们给予公司2024 年 PE13.5x，对应目标价 11.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。

手握优质资产，火电盈利能力居可比公司之首公司在手煤炭&电力资产优质，2023 年在产煤矿的煤炭资源量合计 35 亿吨，储采比 73 仅次于陕西能源和淮南矿业本部煤矿；2022 年，公司板集一期利用小时达 5378h，居可比公司首位（23 年略低于中国电力）。尽管公司安徽煤矿成本不具优势，高发电效率下公司 22-23 年度电净利润达到 0.06 元/度、0.07 元/度，居可比公司首位，电力业务盈利能力强劲。我们预计 2026年公司煤炭将大比例转自用，外销煤贡献收入降低，公司整体盈利水平将主要由电力资产决定。

电力产能扩张空间大，26 年电&煤匹配度比肩陕西能源 截至 24Q1 公司在役控股煤电装机 200 万千瓦，在建+筹建煤电装机 596 万千瓦，对应 198%的增长空间，预计所有电厂均在 26 年及以前投产。我们测算至 2026 年公司控股/权益煤电年耗标煤量为 1156/814 万吨，控股/权益标煤产量为 1277 万吨，则公司控股/权益层面电力耗煤敞口仅为 9%、36%（2023 年为 75%、78%），煤炭对外敞口显著缩小，控股层面煤&电匹配度比肩陕西能源（26 年控股层面电力耗煤敞口为 5%）。

安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力 安徽用电量 16-23 年 CAGR 达 9%，2024 年 1-3 月同比增速 15%，位居全国第三，我们预计安徽省 24-26 年全社会用电量同比增速达 15%/12%/10%，电力总装机为120/130/138GW。根据省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷 6530 万千瓦，同比增长超 16%，2022-24 年安徽是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股煤炭产能和控股火电装机市占率位列第三、第四，有望充分受益。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

正文目录

投资概要 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 4

股价复盘.......... 4

中煤集团旗下煤电联营平台 .......... 6

中国中煤旗下煤电联营平台，原属国投公司控股 .......... 6

煤炭业务贡献主要收入，23 年至今业绩稳中有升 .......... 6

每股股利逐年提升，资产负债率&融资成本双降 .......... 9

安徽省电力供需偏紧，火电为主力电源 .......... 11

安徽省电力供需偏紧，23 年火电利用小时全国第二 .......... 11

安徽煤炭&火电集中度高，公司省内市占率居同行前列 .......... 12

火电盈利能力领先，煤电联营提升在即 .......... 14

手握优质产能，煤电联营提升在即 .......... 14

电力业务盈利水平突出 .......... 17

高发电效率下，度电净利润居可比公司之首 .......... 17

吨煤成本较高，但未来煤炭将大比例转自用 .......... 19

盈利预测与估值 .......... 21

盈利预测与主要假设 .......... 21

估值与目标价 .......... 24

风险提示.......... 24

图表目录图表 1： 2007 年 12 月 19 日至 2024 年 5 月 26 日公司相对上证指数&申万电力&申万火电&申万动力煤指数收益率以及安徽煤炭价格 .......... 5

图表 2： 截止 24Q1 公司股权结构 .......... 6

图表 3： 2019-24Q1 公司营业收入 .......... 7

图表 4： 2019-24Q1 公司归母净利润 .......... 7

图表 5： 2019-24Q1 公司商品煤自用量&外销量&自用比例 .......... 7

图表 6： 2019-24Q1 公司上网电量&上网电价 .......... 7

图表 7： 2019-2023 年公司分业务收入 .......... 8

图表 8： 2019-2023 年公司分业务收入占比 .......... 8

图表 9： 2019-2023 年公司分业务毛利 .......... 8

图表 10： 2019-2023 年公司分业务毛利占比 .......... 8

图表 11： 2019-2023 年公司分业务毛利率.......... 9

图表 12： 2019-2023 年公司期间费用率 .......... 9

图表 13： 2019-24Q1 公司现金流情况 .......... 9

图表 14： 2019-2023 年公司分红比例&每股股利 .......... 9

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