Regime Switch，从通缩到通胀：日本央行在 2024年 3月份的货币政策会议上，略早于市场预期开启了货币政策正常化调整，退出了持续八年的负利率政策，加息同时结束收益率曲线控制政策（YCC）。然而看似超预期鹰派的政策并未提振日元汇率，反而像是打开了日元贬值的潘多拉魔盒，美元兑日元从 3月初的 150贬值到最低位 157以上，而且在 5月美日利差收窄的背景下，同时日本央行做了干预的背景下，表现依然弱势。

去年年底我们曾在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中论述日本通胀再度“正常化”的现象。基于日本投入产出表测算，我们发现本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以往更高，疫情后全球外生通胀冲击下日本内生通胀传导开始活化。而这也为今年日本央行调整货币政策留下伏笔。

货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架：回顾上一次日本央行加息是在 2006-2007年加息两次；部分观点认为美元兑日元可能再次出现类似模式，即在日本央行政策正常化之前大幅下跌，之后反弹，直到美联储降息成为下一个催化剂。但这一次看上去有一些关键的不同之处：日本看上去从长期通缩区间正式走出，进入正常的通胀区间，所以有一项被长期忽略的关键因素可能将产生实质性影响——日本的政府债务发散风险。

当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的 10年期国债收益率利差作为解释变量对美元兑日元做回归，模型拟合优度为 75%且变量显著，具有较强解释力度； 如果将回归区间拆分，1983-1992 样本区间的回归模型中，债务发散风险系数为正；而 1993 后的回归模型中债务发散风险系数为负。这说明日本在正常通胀区间时，债务发散风险越高，对日元是负向影响，这是符合常识的。

日元-日债正反馈机制开启：日债利率越上，债务发散风险增加，日元越贬值，输入性通胀越高，日债利率越上……也就是说，全球融资货币的机制转换可能引发高息资产负债端的扰动，所以新兴市场在“去中国化”的大故事下经历了高速的 FDI和金融资产流入，所以可能意味着他们再次面临资金撤离的风险；同时我们发现，日本货币政策调整预期是黄金启动点：3 月初酝酿，第一波拉升，3月 20开始正式第二波拉升；可以将其理解为日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的偿债风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。

风险提示：日本央行通胀快速回落的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。

目 录

1 Regime Switch：从通缩到通胀 .......... 2

2 货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架 .......... 4

2.1 日本货币政策走在全球货币政策宽松实践最前沿 .......... 4

2.2 偿债风险的衡量：债务发散风险指数 .......... 7

2.3 日元定价框架的再切换 .......... 9

3 日元-日债正反馈机制开启..........11

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