公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占 78%。公司主营环保及高速公路运营。

大股东河南投资集团持股 56%，实控人为河南省财政厅。2023 年公司净利润 10.75 亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比 47%，高速公路占比 31%。

环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至 2023 年底，公司垃圾焚烧产能28,550 吨/日，产能利用率约 99%。2023 年公司非竞争性配置项目占比 78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废 29.95 万吨/年，医废 1.6 万吨/年，环卫年化订单 4.3亿元。2023 年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为 23.27 亿元、1.17 亿元 2.21亿元。此外，公司已投产 31 万吨/天供水+37 万吨/天污水，2023 年收入约 3.13 亿元。

高速公路：年贡献近 5 亿利润，12 亿现金流。公司运营 3 条高速公路，年均贡献收入近15 亿元、净利润近 5 亿元，其中许平南收入占比约 84%，预计 2032 年到期。

工程：2023 年毛利润占比约 15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。

应收账款有望改善+Capex 下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023 年公司经营现金流约 15 亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023 年公司应收账款账面余额为 27 亿元，其中一年期账龄占比 70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比 42%，坏账风险小。同时伴随 2023 年公司垃圾焚烧全面投产，Capex 将逐步下降。

此外，截至 2023 年底，公司有息负债 145 亿元（当期财务费用 5.29 亿），2024 年 6 月公司拟发行不超过 30 亿的债券及中票，优化债务结构。2023 年公司分红率仅 15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。

投资分析意见：我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 11.38/11.87/12.38 亿元，对应PE 为 6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024 年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。

关键假设点

1、固废及环卫：考虑公司垃圾焚烧今年新增部分项目全年度投产，环卫仍呈快速增长，危废今年新增 2 个投产项目，综上，我们预计固废及环卫 2024-26 年收入增速分别为 13%、7%、7%。毛利率 2024-26 维持 41%不变。

2、高速公路：考虑公司高速公路整体运营稳定，我们预计 2024-26 年收入维持 14.39 亿元不变，毛利率维持 56%不变。

有别于大众的认识市场过度担心公司应收账款问题。公司近年应收账款快速增长，主要受垃圾焚烧国补及省补拖欠影响，我们认为一方面公司垃圾焚烧项目目前已全面投产，应收账款未来增速会明显放缓，同时省补有望参照其他省份政策得以解决，另一方面，公司应收账款 70%为一年期以内，且公司高速公路现金流表现良好，为公司发展提供支撑。

股价表现的催化剂公司利润稳步提升，凸显公用事业稳定运营属性。

公司现金流持续改善，分红提升。

核心假设风险应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。

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