面对西方制裁，俄罗斯经济运行“逆势过热。”2023 年俄罗斯 GDP 同比增长 3.59%，增速超预期，中大型企业利润总额已超越特别军事行动之前的 2021 年；自 2023 年以来，俄罗斯工业生产景气上行，制造业 PMI、工业生产指数显著扩张；就业市场火热，失业率持续下滑，已跌至历史低位；虽通胀仍在较高水平，但世界银行及IMF 均上调 2024 年俄罗斯经济增长预期。俄罗斯统计局发布的初步统计数据显示：2024Q1 俄罗斯 GDP 同比增长 5.4%。

俄罗斯“战时经济”的运行“过热”，体现了“地缘冲突-油气涨价-财政扩张-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环：（1）俄罗斯特别军事行动，将原油价格助推至高位：2022 年布伦特原油价格高点接近 130 美金/桶，2023 年以来维持在 70-90 美金/桶的高位；（2）油气出口收入是俄罗斯财政收入的重要组成部分，能源作为“硬通货”难被西方制裁，高油价背景下，俄罗斯财政收入提升：2024 Q1，俄罗斯油气收入同比高增 79.1%，同时财政收入同比高增 53.59%；（3）以投资驱动增长：1、供给端：欧美企业及产品的撤出，或为俄罗斯的产能扩张提供了更好的商业竞争环境；2、需求端：特别军事行动对军工及上游产业的需求，或为俄罗斯的资本开支提供了相应的内部需求；俄罗斯利用增长的财政收入扩张财政开支，投资国防军工产业，并优惠贷款利率刺激私人部门信贷，将投资辐射至军工上游，带动固定资产投资持续高增：2023 年、2024Q1 俄罗斯固定资产投资增速分别高达9.8%、14.5%，GDP 转由内部投资及消费拉动：俄罗斯 GDP（不变价）中资本形成总额的占比由 2022Q1 的 16.88%增长至 2023Q4 的 33.04%。

俄罗斯“战时经济”闭环的条件或为：油气价格维持高位、通胀可控。

（1）油气：预计 2024-2025 年原油价格维持在 70-90 美金/桶高位。OPEC+宣布延长集体性减产期限，目前自愿性减产执行情况较好，为原油价格提供支撑；同时美国油气行业受限于 2019 年后资本开支下滑，当前活跃钻井数及 DUC 均降至历史低位，短期原油产量面临瓶颈，利好油价。

（2）通胀：俄罗斯强劲的经济动能或为俄央行提供充足降息空间。2023年俄罗斯央行为对抗通胀，5 次加息、3 次加准，2023 年 12 月将基准利率加至 16%，2024 年以来，俄罗斯食品 CPI 已趋于稳定，卢布贬值已得到明显遏制，俄央行预计 2024 年通胀率将下降到 4.0-4.5%。

投资建议：高油价及高股息背景下，建议关注油气板块。

风险提示：油气价格大幅波动、地缘冲突升级、全球宏观经济衰退等。

目 录

1. “失灵”的西方制裁，“过热”的俄罗斯经济 .......... 3

2. 俄罗斯“战时经济”运行“过热”的底层逻辑：“地缘冲突-油气涨价-财政扩张-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环 .......... 5

2.1. 第一步：地缘冲突推高油气价格，能源“硬通货”难被制裁 .......... 5

2.2. 第二步：油气价格上涨，助推俄罗斯政府财政收入提升 .......... 6

2.3. 第三步：以投资驱动增长，扩大财政支出投资军工业，并刺激私人部门信贷，将投资辐射至军工上游.......... 7

3. 俄罗斯“战时经济”实现闭环的条件或为：油气价格维持高位、通胀可控 . 9

3.1. 油价：OPEC+延长减产期限，预计 2024-2025 年原油价格将维持在 70-90 美金/桶 .......... 9

3.2. 通胀：得益于良好的经济动能，俄央行加息空间充足，预计 2024 年通胀将缓解 .......... 11

4. 从俄罗斯“战时经济”的“闭环”，看油气板块投资机会 .......... 13

5. 风险提示 .......... 14

图表目录

图 1：2023 年，俄罗斯 GDP 增速高达 3.59%，超出市场预期 .......... 3

图 2：2023 年来，俄罗斯制造业 PMI 始终维持在容枯线（50）以上，且处于扩张通道 .......... 4

图 3：2023 年以来，俄罗斯工业生产指数显著走扩 .......... 4

图 4：2023 年，俄罗斯中大型企业的利润高于 2022 年，且已高于特别军事行动之前的 2021 年 .......... 4

图 5：2024 年 4 月，俄罗斯失业率降至历史低位 .......... 4

图 6：近 1 年来，俄罗斯 CPI 走高，但低于 2022 年.......... 4

图 7：近 1 年来，俄罗斯核心 CPI 走高 .......... 4

图 8：2024 年以来，俄罗斯食品 CPI 已趋于稳定 .......... 5

图 9：近 1 年来，俄罗斯 PPI 走扩至高位 .......... 5

图 10：俄乌冲突将原油价格助推至高位 .......... 6

图 11：2022 年，受益于原油价格上涨，俄罗斯财政收入显著提升 .......... 7

图 12：与财政收入提升同步的是，俄罗斯财政支出也保持增长 .......... 7

图 13：2022 年以来，俄罗斯固定资产投资持续高增 .......... 7

图 14：2022 年以来，俄罗斯私人部门信贷持续高增 .......... 7

图 15：2022 年以来，俄罗斯 GDP 中净出口占比显著缩窄，转向由内部投资拉动 .......... 8

图 16：2019 年之后，美国油气开采行业固定资产投资规模下滑 .......... 10

图 17：2022H2 以来，美国原油钻机数量下滑 .......... 10

图 18：2023 年以来，美国活跃钻井数、开钻未完钻井数（DUC）均下滑 .......... 10

图 19：预计 2024-2025 年布伦特原油现货价将维持在 70-90 美金/桶 .......... 11

图 20：2023 年，俄罗斯央行 5 次加息，目前基准利率为 16% .......... 12

图 21：2023 年以来，俄罗斯 3 次加准，目前存款准备金率为 8.5%.......... 12

图 22：2024 年以来，得益于俄罗斯央行加息、加准，卢布贬值得到遏制.......... 12

图 23：中石油的净利润与油价走势基本一致 .......... 13

图 24：中石化的净利润与油价走势基本一致 .......... 13

图 25：中海油的净利润与油价走势基本一致 .......... 13

图 26：中曼石油伊拉克马季努项目完美收官 .......... 13

表 1：2024Q1，OPEC+自愿性减产的实际履行情况较好 .......... 9

表 2：预计 2024-2025 年全球原油市场将维持供需紧平衡（单位：百万桶/日） .......... 11

表 3：预计 2024-2025 年油气价格将维持在高位 .......... 11

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