疫情以来，美国 CPI 和 PCE、核心 CPI 和核心 PCE 出现背离，其主要驱动因素是权重效应和范围效应。无论从核心通胀各成分的贡献来看，还是从核心 CPI 与核心 PCE 之间缺口变化来看，房租和车险是影响美国通胀持续性的主要驱动因素，房租不仅在通胀指数中所占权重较大，而且其数据存在时滞，增加了通胀持续性。美联储为了追赶曲线持续加息，带动按揭贷款利率上涨，对房地产市场产生的锁定效应超过抑制效应，推高房价和房租。降息有利于压低房租，进而抑制通胀，但可能造成房租降、其他商品和服务价格涨，乃至价格-工资螺旋上涨，美联储按兵不动，保持利率更高更久的状态，可支配收入下降带动房租回落，使通胀向 2%通胀目标附近靠拢。面对通胀持续性推高通胀中枢，高债务率和赤字率推高自然利率水平形成的利率调整空间，美联储或将惯性泰勒规则作为参照，采用平滑方式来调控利率路径，避免先降后升的反复局面。

核心观点：

CPI 和 PCE 背离的驱动因素。CPI 和 PCE 长期趋势出现背离，主要是由于二者成分及其权重各异，具体可以分解为：权重、范围、公式及其他效应，其中权重效应较大。

房租和车险是驱动核心通胀持续性的主要因素。房租占物价指数权重较大，并且其数据存在时滞，对于核心 CPI 和核心 PCE 之间的缺口产生显著影响。美联储持续加息影响下，固定利率按揭贷款产生的锁定效应不仅持续时间较长，而且衰减速度缓慢，直接影响居民换房预期。随着非农就业收入下降带动房租回落，将有助于逐渐缓解通胀压力。

通胀持续性和自然利率水平上升将影响美联储利率路径。美联储面对通胀持续性推高通胀中枢，高债务率和赤字率推高自然利率水平所形成的利率调整空间，在不同通胀目标和自然利率水平组合情景中可能将惯性泰勒规则作为参照，采用平滑方式来调控利率路径，避免出现利率先降后升的反复局面，避免造成金融市场和产出波动。

风险提示：通胀持续性、自然利率高于预期、利率调整路径及风险。 

报告正文目录

一、 CPI 和 PCE 之间的缺口及其成因 .......... 4 

二、 房租和车险对核心通胀产生持续影响 .......... 6 

三、 通胀持续性和自然利率如何影响美联储调整利率的路径？ .......... 14

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