拍摄美化龙头，用户认知深刻，MAU 领先同行。据 Questmobile，美图秀秀在图片编辑领域拥有最高的用户活跃度。24 年 4 月，公司MAU 市占率达到 54%，近两年 MAU 市场份额保持在 50%以上，具备较高的用户粘性。MAU 第二的醒图截至 24 年 4 月 MAU 市占率约为 28.6%。其他竞品 MAU 份额较低，与美图秀秀差距较大。

AI 驱动用户付费率提升，积极推动产品出海。根据公司财报，截至23 年，公司月活跃用户数达 2.5 亿人，同比增长 3%。公司推出 AI相关功能提升用户付费意愿，付费率从 20 年 0.65%提升至 23 年的3.7%。公司积极推动产品全球化，在海外推出多个新功能获取用户。

我们认为，对标其他订阅类 APP，公司用户付费率较低，随着用户订阅数据的提升和产品的持续出海，C 端订阅收入增长空间广阔。

AI 为中小厂商降本增效，渗透率有望加速提升。公司推出“美图设计室”等面向商业场景的产品，并持续迭代，通过 AI 设计服务降低中小企业设计成本。我们认为中小企业成本敏感，AI 降本增效成果显现将加速渗透率提升，带动付费增长。

盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 营收分别为 36.63、47.07、56.46 亿元，归母净利润分别为 5.08、7.00、9.20 亿元。公司商业模式转向订阅，盈利能力提升，采用 PE 方法估值并结合 PS 讨论。

参考可比公司按 28X PE，对应 3.9X PS，预计美图公司合理估值为 142.19 亿元人民币，对应 155.85 亿港币（人民币兑港币汇率取0.91:1），合理价值 3.44 港币/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。用户订阅意愿不及预期、AI 终端图片编辑能力提升的风险、电商平台参与设计竞争的风险、AI 模型效果不及预期的风险。

目录索引

一、公司概览：AI 技术驱动下的美学经济“颜究所”..........5

（一） 公司沿革：“美图”类产品矩阵起家，拓展软硬件多元化产品线遭遇挑战，转型订阅模式重获增长..........5

（二）股权结构稳定，管理团队经验丰富..........7

二、影像及设计产品：核心应用商业模式逐渐清晰，AIGC 驱动付费渗透率加速增长..........8

（一）影像数字化市场：多场景的影像数字化需求驱动，AIGC 形成新动力促进持续增长，行业头部效应显著 ..........8

（二）把握审美趋势，沉淀私域数据，构建视觉模型生态是美图的核心竞争优势.......... 11

（三）C 端：生活场景应用持续迭代创新，核心产品用户基础稳定，付费转化意愿增强 ..........12

（四）B 端：AI 赋能生产力场景，助力影像行业工作流提效 ..........17

（五）AIGC 拓宽海外市场创收能力，全球化布局提速..........19

三、美业解决方案：开拓美妆护肤赛道，助力产业数字化升级 ..........21

四、公司财务：营收稳定增长，现金储备丰富..........23

五、盈利预测和投资建议..........26

（一）盈利预测..........26

（二）估值讨论..........28

六、风险提示..........29

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。