易普力，是中国能建葛洲坝集团旗下子公司，2023 年分拆重组上市，项目由中国能建 A+H 股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，大股东协同效应明显，例如能建在水电工程领域施工市占率超 30%、大型水电超 50%。

爆破服务行业：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目政策引导下，“十三五”以来现场混装炸药占比迅速提升，现场混装炸药多用于大型露天煤矿、金属和非金属矿山。2018-2023 年民爆行业爆破服务收入 CAGR 为11.2%，增速明显高于民爆行业生产总值（7.1%）。爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023 年民爆行业爆破服务 CR10 达 87%，公司爆破服务市占率稳步提升，从 2019 年的12.62%提升至 2023 年的 16.86%。2023 年工程类新签订单同比高增，23Q1-Q4公司工程施工类新签订单分别达 65.21、35.92、81.85、136.03 亿元，其中 23Q1-Q3 新签订单增速分别为 128%、51%、239%，在手订单充分保障公司矿服业务稳健增长。新签订单结构角度，公司高度绑定新疆煤炭项目，同步关注紫金巨龙铜矿项目执行情况。

炸药行业：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约11%（1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合。民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。政策支持整合，供给侧迈向头部集中。（2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气度向上。工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采，其余应用领域主要为基建。2022 年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，同时铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024 年以来采矿业资本开支加速。（3）公司：截至 2024 年 5月，公司目前管理工业炸药产能 56.55 万吨，市占率约 10.98%，其中混装炸药许可产能 29.75 万吨、产能占比 52.61%。

受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，同步关注出海步伐“西部大开发”背景下，西北、西南区域民爆行业景气度突出。民爆行业供给端偏紧，新增产能存在硬性约束，主要增量来自于将产能闲置的区域调至产能紧缺的区域，我们建议关注西藏、新疆、海外等重点区域市场：（1）西藏：重点关注重点工程+巨龙铜矿进展。西藏区域民爆行业供给格局优，公司藏内建有 2.5 万吨混装产能；（2）新疆：煤炭产能快速释放，驱动民爆产品及爆破服务需求量上升。相较西藏民爆尚处于起量阶段，新疆市场更为成熟；（3）海外：基建业务出海依托大股东依托中国能建的国际水利工程等基础设施业务优势，矿服业务跟随国内矿企出海。

2023 年公司海外收入达 4.39 亿元，占比为 5.21%。

投资建议：我们看好公司①民爆行业供给偏紧，矿山需求向上，②受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，③能建葛洲坝集团旗下子公司，协同效应显著。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.64、8.89 和 10.08 亿元，现价对应动态 PE 分别为 19x、16x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

目录

1 易普力：能建旗下唯一民爆服务平台 .......... 3

2 行业供给偏紧、需求向上，公司在手订单充足 .......... 6

2.1 爆破服务：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目 .......... 6

2.2 工业炸药：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约 11% .......... 9

3 受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，同步关注出海步伐 .......... 11

3.1 西藏：重点关注重点工程+巨龙铜矿进展 .......... 12

3.2 新疆：煤炭建设快速释放，公司民爆产能转移重点区域 .......... 14

3.3 跟紧国内基建+矿山企业步伐，加速出海 .......... 16

4 盈利预测与投资建议 .......... 17

4.1 盈利预测假设与业务拆分 .......... 17

4.2 估值分析与投资建议 .......... 18

5 风险提示 .......... 19

插图目录 .......... 21

表格目录 .......... 21

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