重组胶原蛋白行业景气度高，渗透率提升空间广阔。胶原蛋白为皮肤护理产品理想成分，从应用领域来看，医用敷料和功效性护肤为重组胶原蛋白主要应用方向。根据弗若斯特沙利文，2021 年医用敷料/功效性护肤市场规模分别为 48 亿/46 亿，分别占比 44%/43%，预计 2027 年市场规模分别增至 255/645 亿，

2022-2027 年 CAGR 分别达 28.8%/55.0%，此外，肌肤焕活也为高速发展领域，2022-2027 年 CAGR达 36.5%，为仅次于医用敷料和功效性护肤的第三大应用领域。

重组胶原蛋白龙头，专业护肤引领者。为全球首家成功研发并实现量产重组胶原蛋白产品的公司，拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大品牌，其中旗舰品牌可复美与可丽金为营收驱动引擎。2019-2023 年营收/扣非归母净利润 CAGR 分别为 38.5%/25.8%，营收及扣非归母两端增长态势向好，主要受益于明星大单品持续放量及叠加线上渠道迅速铺开。

“产品&渠道&研发”构筑核心竞争优势。产品端：1）可复美，当前践行妆械协同的开发策略，大单品策略成效显著，第二梯队蓄势待发。核心单品胶原棒次抛精华是国内首款以 4 种重组胶原蛋白为核心成分的高浓度修护精华，2023 年 618 及双 11GMV 分别同比高增 700%+及 200%+，对比市面竞品分析，同价格带竞品次抛主要成分多为玻尿酸及其衍生物，而可复美胶原棒凭借所处高景气重组胶原蛋白赛道及专业医疗背景抢占消费者心智。第二梯队方面，2023 年接连上新胶原乳、柔肤水 2.0、吨吨次抛、秩序系列等多款产品，持续扩充及升级产品矩阵；2）可丽金：定位中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，2022年以来推出胶原大膜王涂抹面膜、嘭嘭次抛、胶原保龄霜、胶卷眼霜、胶卷面霜等，推新反馈良好，部分产品初具大单品雏形；渠道端：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建全渠道销售网络。

线下方面，公司搭建针对医疗结构的线下销售渠道，为搭建品牌专业性奠定坚实基础。截至 2023 年底，公司产品已铺设 1500 余家公立医院、2500 余家私立医院和诊所、650 个连锁药房品牌及 6000 家 CS/KA门店；线上方面，以直销及经销模式建立电商及社媒平台的线上渠道，通过 DTC 店铺的线上直销收入增长最快，为驱动直销增长的主要动力；研发端：公司在基础科学研究、新型原料开发、工艺配方优化、产品开发应用等领域持续突破，同时积累丰富的专利布局，截至 2023 年底，公司获授权及申请中专利 93项；公司重组胶原蛋白分子库中拥有 40 余种胶原分子，数量在业内处于领先水平且不断增长。此外公司在研项目差异化卡位高景气赛道，四款重组胶原蛋白填充剂（液体、固体、凝胶和交联凝胶）分别应用于水光类、眉间和鱼尾纹、鼻唇沟和法令纹及颈纹，前两款已进入临床试验阶段，预计 2024H2 获批，后两款产品预计 2025 年获批，产品获批后有望贡献医美板块业绩增量。

盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 47.0/60.8/75.6 亿元，同比增速分别为33%/29%/24%，实现归母净利润 18.6/23.1/28.2 亿元，同比增速分别为 28%/24%/22%。我们选取同处于重组胶原蛋白赛道的锦波生物及主攻功效性护肤品的珀莱雅、丸美股份及华熙生物作为可比公司，2024 年行业可比公司一致预期平均 PE 为 30 倍，公司所处赛道具备高景气度，且公司化妆品板块的两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续高增叠加新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地后有望提供新增长引擎，公司成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

关键假设

1）专业皮肤护理：可复美方面，旗下大单品胶原棒增长势能良好，且推新节奏紧凑，当前乳液、面膜等品类表现较为亮眼，产品矩阵进一步完善，基于核心大单品渗透率持续提升叠加大力发展线上直销渠道，可复美长期增长动能充足，预计 2024-2026年可复美营收分别同比增长 36%/26%/24%；可丽金方面，近年因渠道及品牌定位调整收入致使营收出现略微波动，今年线上直销渠道逐步发力，未来有望持续平稳发力，预计 2024-2026 年可丽金营收分别同比增长 20%/16%/14%；

2）医美板块：两款Ⅲ类械重组胶原蛋白填充剂预计于 24H2 获批，剩余两款Ⅲ类械重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计于 25 年获批，公司线下渠道铺设完善且具备成熟销售团队，叠加参考锦波生物薇旖美获批后产品销售爬坡节奏，预计2024-2026 年医美板块分别实现营收 0.4/3/5 亿，毛利率维持 90%左右。

3）期间费用率：基于化妆品板块新品孵化成功面世叠加医美产品上市后前期投入，公司或将加大投入销售资源，持续加强营销力度，考虑重组胶原蛋白赛道竞争格局较优且化妆品板块处于加速放量阶段，销售费用增长幅度可控，预计 2024-2026 年销售费用率分别为 34.0%/35.5%/36.0%。

投资逻辑要点公司所处赛道具备高景气度，且公司化妆品板块的两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续高增叠加新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地后有望提供新增长引擎，公司成长路径清晰，中长期业绩确定性较高。

核心风险提示政策变动风险；行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

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