24上半年，化债背景下城投行情演绎迅速：

1）城投债市场存量延续持续收缩态势：截至6月初，公开市场债券余额11.3万亿，相较于年初11.7万亿持续减少。存量城投债向中东部集聚：当前城投债存量中前五大省份江苏、浙江、山东、湖南、四川占比58%，31省市中云南、吉林等10个省市存量不足千亿，且多数区域城投债余额有所压缩，24年增量部分来源于上海、江西、河北、北京、新疆、西藏以及辽宁、山西，但增幅较小，均不超过100亿。

2）年初以来城投债各评级估值收益率持续下行：市场估值收益率由年初3.15%下行至5月底2.4%，下行76bp；各评级中，低等级AA主体收益率下行较多，当前位置为2.87%，下行135bp，AA+下行82bp至2.41%，AAA下行67bp至2.37%，各等级收益率中枢均不足3%。

3）24年年初以来，区域间分化程度进一步降低。截至6月初，31省市中只有贵州、辽宁、黑龙江以及云南4个省份信用利差高于100bp，其他区域信用利差均低于100bp。

城投主体“市场化经营”逐步推进。特殊再融资债落地以来，共244家主体公告“市场化经营”，涉及22个区域。宣告市场化经营主体主要集中于化债非重点省份，山东、浙江、河南、福建、江苏等省份数量较多，均在20家以上，债务管控重点省份由于平台主体多涉隐债，仅有零星公告。主体评级多集中于AA+及以下，AAA平台宣告市场化转型主体较少，仅39家。其中地市级平台115家，整体以地市级平台为主，江苏、浙江、山东、福建、新疆区县级平台占比较高。当前市场化主体融资尚未突破借新还旧/偿还带息债务限制，从募集资金用途来看，严控新增背景下，市场化经营主体发债均为借新还旧/偿还有息债务，预计短期内仍旧维持严监管趋势。

下半年城投整体风险不大，高收益发掘愈发困难，重点关注转型进度：

1）短期城投债风险不大，预计下半年城投债整体估值仍有一定下行空间。当前城投债市场2%-3%收益占比87%，5%以上的城投债存量由2月底4193亿元下降至775亿，且622亿位于贵州省，其他6个存量省份余额均不足百亿，山东省存量61亿，高收益债正逐步消失。当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。

2）关注下半年城投转型进度，实质性退出平台后或带来一定估值波动：（1）信用风险层面：关注城投退出融资平台后的业务调整，短期内退出平台名单但实质性业务变化不大的主体估值大幅调整可能性较低，若完全进行市场化经营，对手方不再为地方政府等，相应其信用分析中的信用风险会发生变化，估值或面临一定程度调整；（2）机构行为方面：当前城投宣布市场化经营后融资端放松幅度不大，相应对供给端造成影响较小，在城投业务实质性市场化转型后，其融资受限程度或面临一定缓解，相应城投债供给增加或带来城投债的估值波动。

风险提示：数据提取口径出现偏差；化债政策力度不及预期；部分区域出现超预期违约风险事件等。

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