去年下半年以来，市场对美国今年增长的预期经历了长达 3 个季度的持续上调，期间，随着通胀预期的变化，联储对今年降息的指引也先上行、再回落。

回头看，去年 8 月至 12 月期间，增长预期上调而通胀下行，对风险资产表现形成较强支撑。而今年 4 月开始，增长预期见顶而通胀预期有所抬升，风险资产表现开始分化、市场呈现更强的结构性特点。我们观察到，5 月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20），而这些趋势 6 月仍在持续、深化。

本文更新美国近期宏观走势，尤其是此前支撑美国利率“higher for longer”周期性因素的边际变化。我们的分析表明，相对于 1 年前、甚至 3 个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，经济增长有所降温，通胀回落，且新增非农就业也可能在数个月内开始下行。同时，近期美元走弱收紧金融条件，也边际抬升降息概率。

具体看，8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化：#1：美国财政刺激的提振边际退坡；#2：强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀；#3：产业政策对增长的提振效果开始减弱；#4：随着增长降温，核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道；#5：美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20）；#6：名义 GDP 和企业盈利增长减速，强现金流对高利率的“缓冲”变弱；#7：更具体地，持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性有所损耗；#8：美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息形成制约。

我们维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%）。值得重申的是，虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，我们将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上（参见《2024 年下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存》，2024/6/3）。中长期，积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。

现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。然而，如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息，金融市场的脆弱性可能边际上升。值得一提的是，虽然美联储 6 月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次，但这是一个“弱平衡”（8 位委员给出今年降息两次指引，人数最多），且联储对经济数据的预测、尤其是今年失业率 4%的预期偏保守/乐观。所以，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。

正文目录

一、引言：近期，美国高频数据开始更支持降息 .......... 3

二、多维度分析联储降息阻力和必要性的边际变化 .......... 4

三、“数据依赖”联储的短期抉择和长期路径 .......... 13

风险提示.......... 14

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