观点回顾：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码。（1）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升；（2）A 股市场“有效流动性”将进一步萎缩；（3）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。

我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。

当下市场聚焦：1、央行货币政策框架如何调整？影响几何？2、竞争优势比较：哪些出海板块具备“营、利”双升逻辑？ 央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具总体上，货币政策框架延续数量型和价格型调控并行的方式不变；不过，数量工具结构的优化、价格工具目标的锚定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率。1、淡化对货币数量目标指引：M2“减负”背景下增速或趋于放缓。伴随旧动能向新动能切换，短期内旧动能向上弹性有限，而新动能正处于培育过程中，信贷增量需求难以像过去一样大幅增加，或存在边际放缓的可能，并逐渐回归与名义经济增速相匹配的水平。不过，这也并非意味着经济走弱，而是信贷结构的优化，与经济高质量发展方向相匹配。2、M1 或迎来“扩容”：读数或将提升，但将平滑对于经济活动热度的敏感度。倘若仅考虑将居民活期存款纳入 M1 统计范围内，可测算得到 5 月 M1 同比-0.8%，相比-4.2%降幅明显收窄。不过趋势上来看，两者走势存在较大相关性且可一定程度上平抑 M1 的波动性及其对经济活动热度的敏感度。3、短端利率指引预期有望增强：7 天逆回购为政策利率“锚”，且利率走廊将趋于收窄。7 天逆回购利率或为主要的政策利率，而 1 年期 MLF 作为政策利率的功能将逐步淡化；同时，央行辅以利率走廊机制，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动并传导至贷款利率，有助于货币政策传导机制的完善和效率的提升，为下阶段健全市场化的利率调控机制的重要方向。4、新增基础货币投放工具：买卖国债或成为调节宏观流动性的重要方式。在丰富货币政策工具箱的同时，可能也将代替降准、MLF 等操作来投放流动性。预计本次央行购债更多体现的是类似“定向降准”的功能，进而为市场提供流动性。

出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？

拆分 A 股具备海外业务收入公司的海内外业务，可将企业出海类型划分为以下三种主要类型：①前期增收不增利→后期增收增利；②增收增利模式；③前期不增收也不增利→后期增收增利。进一步结合最新财报数据，对出海板块进行筛选：（1）海外营收连续增长和净利率改善的行业，包括：汽车零部件、商用车、专用设备、航海装备、工程机械、白色家电、消费电子。其中，前三个行业均属于类型①，后四个均属于类型③。（2）仅海外营收连续增长的行业，包括：电池和家电零部件。前者属于类型②，后者属于类型③。而剩余行业中，尽管短期未符合筛选逻辑，但考虑到中期维度海外业务具备“营利”上的相对优势，随着行业中观景气的边际改善，后期依然可保持关注。

风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置当前我们处于“政策影响 End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。

内容目录

一、前期报告提要与市场聚焦.......... 4

二、策略观点及投资建议.......... 4

2.1 央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具 .......... 4

2.2 出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？ .......... 7

2.3 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 .......... 9

三、市场表现回顾.......... 9

3.1 市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业涨跌互现.......... 9

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值小幅调整，海外估值普遍上涨.......... 11

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高.......... 12

3.4 盈利预期：盈利预期多数下调.......... 15

四、下周经济数据及重要事件展望.......... 17

五、风险提示.......... 18

图表目录

图表 1： M2 存量结构拆分：个人存款占比约 48% .......... 5

图表 2： 贷款投放为主要的货币派生方式 .......... 5

图表 3： 当前地产、基础设施信贷仍占据较高比重 .......... 5

图表 4： 个人购房贷款余额亦为居民端贷款的主要方向 .......... 5

图表 5： 历史上来看，M1 与地产销售增速高度相关.......... 6

图表 6： 今年以来企业活期存款增速下滑拖累 M1 表现 .......... 6

图表 7： 拆分 M1 来看，由 M0 和单位活期存款构成 .......... 6

图表 8： 将居民活期存款纳入 M1 后，降幅收窄 .......... 6

图表 9： 当前我国利率走廊上下限宽度为 245BP.......... 7

图表 10： 1997 年以来人行资产负债表变化.......... 7

图表 11： 近几年均能实现“增收增利”的出海细分行业一览 .......... 8

图表 12： 类型 1：各板块营收及毛利率差变化路径（1）.......... 8

图表 13： 类型 1：各板块营收及毛利率差变化路径（2）.......... 8

图表 14： 类型 2：营收及毛利率变化路径为向右上角趋势上行.......... 9

图表 15： 类型 3：营收及毛利率差变化路径为类“向右抛物线” .......... 9

图表 16： 本周（06.17-06.21）国内宽基指数下跌为主，海外宽基指数多数上涨 .......... 10

图表 17： 本周（06.17-06.21）一级行业大多下跌，电子，通信，建筑装饰等板块逆势走强 .......... 11

图表 18： 本周（06.17-06.21）A 股主要指数估值多数下跌，海外主要指数估值全面上涨.......... 12

图表 19： 本周（06.17-06.21）各行业估值下跌为主 .......... 12

图表 20： 万得全 A ERP 高于“1 倍标准差上限” .......... 13

图表 21： 上证指数 ERP 低于“1 倍标准差上限” .......... 13

图表 22： 沪深 300 ERP 高于“1 倍标准差上限” .......... 13

图表 23： 创业板指 ERP 高于“2 倍标准差上限” .......... 13

图表 24： 万得全 A 股债收益差低于“2 倍标准差下限” .......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。