1．海外策略：满川风雨看潮生——2024 下半年港股及海外中资股投资策略

1.1 海外策略 2024 年中期策略报告我们在《平衡在预期和现实之间——2024 年春季港股及海外中资股投资策略》中明确提示，在海外投资者对中国权益资产仍处明显低配+情绪端处于显著悲观的背景下，若后续宏观经济和公司业绩验证的结果并没有前期某些投资者所预期的过度悲观，流动性层面的战术性回归仍然值得期待。这一基础在经历了四月中旬以来的市场快速反弹后仍然存在：本轮反弹的实际吸金作用可能较为有限，当前海外投资者对中国权益资产的配置仍然存在极大的上行空间；风险偏好为本轮反弹背后最重要的驱动力，而在先升后回之后当前业已回到了较为中庸的水平。

基本面预期改善、无风险利率下行、市场机制改革为后续的三项重要催化剂：港中概股在 2023 年以来 ROE 不再恶化，权益乘数小幅回升，表明企业更愿意加杠杆；经营现金流比率和自由现金流比率自 2022H1 以来稳步回升，同时积极归还筹资；资本开支同比和固定资产同比在 0-10%低区波动；2023 年分红回购收益率创历史新高，这些都显示港中概股整体的股东回报拐点正在出现。而自四月以来的反弹过程中，政策刺激一方面令风险偏好快速修复，另一方面亦和大型公司稳健的一季报一起令企业盈利预期出现明显的筑底信号。从时间来看，七月下旬开始可能再会迎来对政策和中报业绩的预期窗口。此外，无风险利率在美联储即将进入降息周期的当下对市场的影响正逐步增强，特别是在当风险偏好的修复受到历史区间约束的背景下，EPS 预期和利率环境的改善对重新打开风险偏好修复空间而言同样重要。此外，诸如港股通红利税安排、互联互通机制进一步优化等潜在的市场机制改革对港股而言亦会带来一定的增量资金。2024 下半年来自海外的政治和货币周期的扰动值得留意，但当前市场“企业盈利预期筑底+风险偏好回归中性+海外资金仍明显低配+港股通资金持续流入+净回购支撑整体流动性”的组合对下行风险有明显的兜底。若以上三项催化剂在下半年出现，市场的再次上行仍值得期待。在我们的中性假设下恒指年内尚有 11%的上行空间；从风险应对角度思考行业配置，关注受内资偏好更多的高股息、盈利能力逐步企稳的互联网以及具稀缺景气的出行服务：短期的宏观环境相对于 24Q1 并未发生根本变化，且下半年面对海外政治及货币周期的潜在扰动，受内资偏好更多的高股息板块仍具吸引力。

一季报显示部分互联网公司的利润率已超越 2020 年，叠加回购和分红的支撑，互联网板块的基本面已经显著企稳。在商品消费向体验消费转移的背景下，出行行业持续保持高景气，并呈现双向跨境游的共振复苏，稀缺性令其在大消费板块中脱颖而出。

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