严监管大周期下，守正合规为券商业务发展主旋律，而向“长期正确”业务转型占领先发优势则成为长期看点。展望后市，政策落地执法趋严推动市场生态向好、流动性维持宽松、险资等增量资金富余、监管对市场仍保持关切，市场向上基础良好，对多数券商业务构成有利局面，考虑到往年基数逐季走低，预计 2024 年板块业绩将逐季修复。

2024H1 市场 V 反弹后横盘震荡，整体景气度正处回暖中。年初以来，股市 V型反弹后横向调整，板块分化严重；“资产荒”背景下，债市虽有小幅回调，但走牛势头不改；股权融资尚处冰冻期，债券融资平稳。考虑到 23Q1 高基数效应，24Q1 上市券商自营投行拖累明显，资管稳健，总体营业收入和净利润同比下滑，ROE 下滑显著，行业杠杆有所收缩；板块股市表现平淡，仅并购题材标的表现较为亮眼。

严监管大周期开启，守正合规为主线。4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”，奠定“强监管、防风险、促高质量发展”为本轮资本市场改革主线。

短期来看，守正合规为业务发展主旋律；往后看，业务阵痛期不可避免，向“长期正确”业务转型占领先发优势、谋取弱监管领域的增长，或为长期看点。行业格局层面，在“做优做强”路线图政策导向下，券商供给侧改革持续。流动性层面，长期利率下行趋势未改，宏观流动性宽松持续；公募筑牢市场资金底仓，险资等增量资金富余是市场向上的最大底气。

经纪土壤韧性较好，机构严监管和降费压制业绩。减费让利导向下，佣金费率持续下行；程序化交易监管趋严，短期影响量化市场参与度；公募二阶段费改冲击券商代销业务。往后看，个人零售费率伴随财富管理转型推进预计保持稳中向上的趋势，总体费率尚具韧性；规模层面，资产配置需求旺盛，经纪土壤肥沃。业务趋势上，券结模式将迎来“第二春”，推动财富管理迈入“以客户为中心”的买方投顾时代迫在眉睫。

投行短期磨底，并购重组提供增量，项目政策导向渐强。政策趋严，结合近来监管投行业务罚单涉及头部券商和中小券商，处罚力度从暂停保荐资格到处以巨额罚款，可见年内对于投行的处罚风险或成为投行业绩影响的一大因素，股权融资短期将继续磨底。往后看，中长期资本市场“融资渠道”功能或相对削弱，向“资源整合”功能有所迈进，推动资源有效配置、提升产业协同能力，以更好服务实体发展。其中，突破关键核心技术的科技型企业或得到资本市场的优先支持。

费率改革深化，公募马太效应或加剧。管理费调降直接冲击公募收入，交易费率改革下市场对价支付进入费用科目侵占利润，公募盈利能力受到冲击，削弱其对母公司券商的利润贡献。此外，代销业务激励的缺失增加了公募基金产品占据首发优势的难度；管理费用调降推动公募降本增效，对于外部资源的依赖或下行。在此背景下，预计投研能力强劲、创新实力突出的头部基金公司能够穿越周期。

自营权益走向高股息，衍生品监管优化。“资产荒”背景下，债市短期向上趋势不改，提振固收收益；考虑到央行多次提及长端利率风险，需警惕长债交易价格风险。中小盘策略的失效、题材的快速轮动，推动券商股权投资结构不断优化，走向高股息资产，以平抑投资收益波动。衍生品监管优化持续，对名义本金/基金净资产、业务杠杆做出进一步要求，减少监管套利空间，推动市场健康规范发展。

信用业务向上弹性充足，价格战和利率下行压制业绩。市场情绪谨慎，两融和股权质押尚处于修复中，期待市场风偏改善，带动两融和股权质押规模稳中有增。价格战和利率中枢下行双重影响，信用利差缩小。

2024H2 市场稳中向好，行业逐季修复。在强有力的监管措施下、整治规范市场乱象过程中，市场生态持续向好。险资等长线资金增配红利资产、融券余额走低、近日多个宽基 ETF 成交放量守护市场关键点位、股权融资尚未放开，种种迹象均表明市场资金信心尚佳、监管层对市场仍持呵护姿态。展望后市，权益市场向上基础良好，债市整体仍偏顺风。而考虑 2023 年业绩基数逐季走低，2024 年券商业绩将逐季修复。预计 2024 年行业实现总营收 3814 亿，同比下滑 6%；实现净利润 1379 亿，持平于往年；ROE 4.58%。

投资建议：预计后市资本市场将呈现“股市小幅走高，债市平稳运行”的格局，对券商多数业务构成有利局面，全年业绩有望呈现继续复苏态势。当前温和修复的行业基本面和历史底部的估值存在错配，坚定看好券商板块，等待右侧布局机会。个股方面，推荐中信证券、中金公司、华泰证券、国联证券等。同时，建议关注：中国银河、同花顺、指南针、财富趋势等。

风险提示：市场长期低迷不振，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。