回顾 24 年上半年，国内品牌消费整体承压，高奢购买力不足，传统运动鞋服增长乏力，大众休闲仍处于调整阶段，但高端运动户外品牌逆势增长。海外需求平稳，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自 23Q4 开始接单转正。展望下半年，预计制造高景气度可延续，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。预计高端户外品牌持续较快增长，运动鞋服期待行业新品引领重回增长轨道。

品牌服饰：国内消费整体承压，高端运动户外品牌逆势增长。整体看社零服装数据 23H1、23H2、24 年 1-5 月增速分别为 8.8%、8.0%、2.0%，呈现逐渐走弱迹象。分定位分赛道来看：

1）奢侈品牌承压，国内高奢购买力不足。奢侈品集团 LVMH、开云集团、历峰集团 24Q1 在中国相关地区销售分别下滑 6%、6%、12%，国内开始出现高奢购买力不足趋势，推测为部分此前消费升级的中产阶层收入预期下降，重新回归理性消费。

2）高端运动户外保持高景气，各品牌拓产品扩渠道实现逆势增长。受部分奢侈品客群迁移、赛道良好的竞争格局、品牌自身持续技术迭代升级、品类从垂类专业领域向通勤和休闲扩张、拥抱社媒渠道扩张推动，高端运动户外品牌逆势增长。24Q1 亚玛芬、昂跑、lululemon、迪桑特+可隆在大中华区增速分别为 51%、91%、52%、25~30%；FILA 提升产品专业度，在品牌收入规模超 250 亿的基础上仍可以保持高单位数增长。

3）传统运动鞋服赛道增长乏力，期待以奥运会为起点开启新一轮技术升级。

Nike&Adidas 自 2019 年后鲜有新技术或有影响力的新品发布，导致其呈现品牌老化、销售乏力、库存周转放缓等一系列问题，同理国货品牌在 2021 年国潮之后也陷入了增长乏力&折扣放大的困局。Nike 将于 7 月份发售搭载新气垫技术的蓝图系列，期待其能够引领行业重回增长轨道。

4）大众休闲受线上白牌冲击、线下渠道规模饱和但客流下降等因素持续影响，仍处于调整阶段。线上拼多多抖音渠道增速较快，抖音低价产品（399 元以下）销售占比从 23 年 6 月 62%增至 24 年 5 月 76%；线下大众休闲、大众运动等品牌 24Q1 增速环比放缓甚至出现下滑。

制纺织造：国内下游需求疲软，国外需求平稳，过去 3 年行业洗牌中小企业出清，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自 23Q4 开始接单转正，预计高景气度可延续至 24 年下半年，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。

1）需求端：海外需求稳定，去库存周期结束后进入新品下单阶段。2023H2至今美国服饰及配饰店零售额同比增速低个位数左右。美国服装零售及批发库销比较为良性。24 年以来 Nike、deckers 等运动鞋服龙头库存水平恢复正常，Adidas、PUMA 等品牌库存去化进度良好，未来增长预期稳中向好。

2）供给端：23H2 以来东南亚纺织品出口增速逐季回升，制造龙头海外扩产加速。24 年 4-5 月越南纺织品出口同比+5%（24Q1+2%）；柬埔寨服装出口同比+21%（24Q1+24%）。越南鞋类出口同比-1%（24Q1+7%），柬埔寨鞋类出口同比+14%（24Q1+7%）。服制造公司持续拓展海外产能，其中伟星越南工厂 24 年投产，华利越南及印尼工厂 24 年以来逐步投产，申洲国际印尼工厂有望 25 年投产，持续提升海外接单能力。

3）订单：纺织制造企业接单向好。年初以来制造龙头月度营收增速提升。24年 5 月儒鸿（面料+运动成衣）营收同比+28%（4 月+13%）。聚阳（运动休闲服装）营收同比+17%（4 月+6%）。丰泰（运动鞋）营收同比+17%（4月+4%）。裕元（运动休闲鞋）制造业务营收增速 8%（4 月+2.5%）。

4）未来趋势：2012Q3、2016Q3、2021Q3 在奥运会前后，运动需求及景气度提升带动制造龙头估值在未来 1-2 个季度提升 5-10X。2024 年 7 月奥运会前后在运动品牌持续创新的推动下（Adidas 的 samba 系列持续推新，Nike蓝图系列逐步落地），制造龙头估值有望提升。

投资建议：1）安踏体育：多品牌战略进一步完善运动矩阵，FILA 店效持续提升，户外品牌迪桑特可隆增速有望超预期。预计 24-26 年净利润规模为

133.64 亿元、139.23 亿元、159.51 亿元，对应 24PE15X。2）富安娜：产品独具艺术特色，渠道管控力强，报表质量优秀，分红 90%以上。预计 24-26

年净利润 6.35 亿元、7.03 亿元、7.80 亿元，对应 24PE13.5X。3）华利集团：顺应客户技术创新，公司优化产品结构。预计 24-26 年净利润规模为 38.3

亿元、44.2 亿元、49.8 亿元，对应 24PE20.5X。4）伟星股份：越南工厂顺利投产&加速抢夺 YKK 市场份额，提升在国际品牌内部份额。预计 24-26 年净利润 6.6 亿元、7.8 亿元、8.9 亿元，对应 24PE23X。5）申洲国际：下游客户订单逐步恢复&持续推进产品创新和生产效率提升。预计 24-26 年净利润为 53.9 亿元、62.1 亿元、70.0 亿元，对应 24PE20X。

风险提示：内需不足的风险、库存积压的风险、外需不足导致制造接单承压风险、制造端海外产能拓展及释放不及预期风险。

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