老牌冲压企业，能力范围持续增强：无锡振华成立于 1989 年，主营业务主要包括传统冲压和模具业务、分拼总成业务、以及精密电镀业务。我们认为，近年来公司业务范围持续扩大，盈利能力和边界逐步拓宽：1）冲压主业焕发新生：客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，公司配套小米汽车等新势力客户、以及上汽等传统车企新能源车型，迎来新发展机遇；2）分拼总成伴上汽出海共成长：分拼总成业务占营收比重持续提升，有望持续受益于上汽出海规模扩大；3）新增电镀业务增厚利润：公司 2023 年公司完成对无锡开祥的并购重组，新增选择性精密电镀加工业务，燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润。

积极转型新能源，冲压主业迎来新机遇：新能源车发展为传统冲压行业带来新机遇，我们预计到 2026E 乘用车金属冲压件市场规模可达 2,531 亿元，2022-2026E cagr 为 2.3%；其中，新能源乘用车金属冲压件市场规模可达 1,058 亿元，2022-2026E cagr 为 20.0%。而客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，我们认为，刚入局的造车新势力如小米汽车等，尚未形成固定的供应体系，为积极布局新能源业务的无锡振华带来新的机遇。

拓展分拼总成，绑定上汽稳健增长：公司深度绑定上汽集团，专门为上汽乘用车提供分拼总成服务，近年来公司分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023 年营收占比已达 25.5%。我们认为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。此外，分拼总成业务是公司重要的利润来源，随公司持续扩大该项业务版图、以及分拼总成业务营收占比逐步提升，公司营收和利润增长稳健。

新增电镀业务开启第二成长曲线：我们认为，新增选择性精密电镀加工业务或开启公司第二成长曲线，主要由于：1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国内电镀龙头地位稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。

盈利预测、估值与评级：我们看好公司三大业务齐头并进，盈利能力逐步提升，预计 2024E/2025E/2026E 归母净利润为人民币 3.98 亿元/4.67 亿元/5.19 亿元（对应同比增速 44%/17%/11%）。首次覆盖无锡振华，给予目标价人民币 23.96元（对应约 15x 2024E PE），给予“买入”评级。

风险提示：核心客户销量不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险。

无锡振华是成立于 1989 年的国内老牌冲压件生产企业，当前布局冲压、分拼总成和电镀三大业务。我们认为公司 1）积极转型新能源，绑定新势力+传统车企头部，冲压主业增长可期；2）分拼总成伴上汽出海共同成长；3）新增电镀业务提升盈利能力，插混销量持续增长+燃油车排放要求加严保障新业务需求。

关键假设 

1）冲压零部件业务：考虑到 2024E 起公司配套核心客户小米汽车、理想新车型的冲压件逐步放量，预计 2024E/2025E/2026E 冲压零部件业务营业收入分别同比+41.8%/+38.7%/+15.7%至 18.0 亿元/25.0 亿元/29.0 亿元；综合考虑新能源业务占比逐步提升、原材料价格回落、年降等因素，预计 2024E/2025E/2026E冲压零部件业务毛利率为 16.0%/16.1%/16.0%。

2）分拼总成及加工业务：预计随上汽乘用车出口销量逐步抬升，公司分拼总成加工业务有望实现同比增长，2024E/2025E/2026E 分拼总成加工业务营业收入分别可达 6.5 亿元/7.0 亿元/7.4 亿元。鉴于分拼总成业务当前与单一客户互相绑定、盈利较为稳定，假设 2024E/2025E/2026E 公司分拼总成业务毛利率维持40%。

3）电镀业务：考虑当前国内插混车型销量增速较快、结合公司与联合电子签署的《年度价格谈判备忘录》，预计 2024E/2025E/2026E 电镀业务营收分别为1.75/1.94/2.13 亿元，假设电镀业务毛利率维持在 78%左右的水平。

4）模具业务：公司模具业务主要来自部分客户出自自身生产需求的定制采购需求，假定公司 2024E/2025E/2026E 模具业务营收分别同比+30%/+20%/+10%达 1.67/2.00/2.20 亿元，结合历史毛利率水平，假设模具业务毛利率可维持在4%。

我们区别于市场的观点 市场担忧，燃油车逐步被新能源车取代，公司电镀业务有萎缩风险。我们认为，尽管燃油车销量有下行风险，但政策利好+切中用户续航需求痛点将助力新能源车中插混销量持续快速增长，预计搭载发动机的汽车总销量仍将持续增长，公司电镀产品需求得以保障。

股价上涨的催化因素 短期催化因素：核心客户小米产能爬坡超预期；电镀业务开拓取得新进展。

长期催化因素：开拓更多新能源客户及车型；上汽乘用车出海规模持续扩大。

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