一、年初至今，估值是 A 股上涨的主要驱动力。

拆解 2024 年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献来看，我们观察到今年以来上证 50 和沪深 300 指的上涨驱动力主要来自估值，核心因素在于随着地产政策的陆续出台，资本市场对地产领域风险的担忧出现缓和。从 A 股指数估值来看，2 月 5 日至今，除创业板指和深证成指外，多数指数市盈率上行至近三年中位数附近。从风险溢价来看，目前万得全 A 风险溢价约 3.9%，相比 2月高点有所回落，但仍处于近三年均值+1 倍标准差上方。

二、宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素。

从 5 月数据来看，国内经济仍受到有效需求不足的制约，核心在于房地产市场仍在磨底，通胀水平持续低迷。我们多次强调，PPI同比企稳转正是 A 股重拾盈利预期弹性的重要因素。后续风险溢价能否明显下行，重点关注三方面：一是地产政策效果验证，如新房成交、核心城市房价走势、新增居民中长期信贷等；二是三中全会是否出台超预期改革措施；三是七月底的政治局会议对下半年宏观经济政策定调。

三、新“国九条”引导“耐心资本”持续入市，有助稳定资本市场。

“耐心资本”，又称之为“长期资本、长线资本、战略资本、长钱”等，具备“放眼长期、资金稳定、高容忍度、稳定市场”的特征。6 月 19 日的 2024 年陆家嘴论坛中，证监会、国家金融监管总局和外汇管理局均提及支持壮大耐心资本，中长期看保险资金、社保基金等有望持续入市。“国家队”资金方面，去年底至今，“国家队”多次发布公告增持四大行股份、买入 ETF 等。近期 A 股、港股市场波动有所放大，国新投资在 6 月 19 日认购中证国新港股通央企红利 ETF 首发份额，传递维护资本市场平稳运行的信号，市场情绪得到有效提振。

四、投资策略：低利率环境延续，股息率凸显 A 股当下价值。

5 月下旬以来 A 股转向震荡休整，核心在于基本面数据验证期，宏观经济弹性不足制约风险偏好。当前 A 股多数宽基指数估值已修复至近三年中位数附近，后续市场风险偏好进一步抬升需要等待新催化，重点关注地产数据验证、二十届三中全会和七月底政治局会议定调。股息率方面，最新沪深 300 股息率3.26%，高于十年期国债收益率的 2.26%，红利资产仍具备较好配置价值。资金面来看，2024 陆家嘴论坛上监管层多次强调“壮大耐心资本”，后续保险资金、社保基金等有望成为增量资金的重要来源，因此对后市不必过度悲观，全年 A 股有望在震荡中逐步上移。风格方面，在低利率和资产荒环境下，高股息资产仍是中长期资金配置的重要方向。

风险提示: 政策效果不及预期、国内经济大幅波动、地缘政治风险等。

正文目录 

1. 年初至今，估值是 A 股上涨的主要驱动力 .......... 3

2. 宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素 .......... 4

3. 新“国九条”引导“耐心资本”持续入市，有助稳定资本市场 .......... 6

4. 投资策略：低利率环境延续，高股息仍具备配置价值 .......... 8

5. 风险提示 .......... 8

图表目录

图 1 2024 年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献（%）..........3

图 2 年初至今，大盘表现好于小盘..........3

图 3 年初至今，价值表现好于成长..........3

图 4 A 股主要指数 PE（TTM）..........4

图 5 5 月制造业 PMI 低于荣枯线 ..........5

图 6 物价水平低迷（%）..........5

图 7 1-5 月，房地产投资增速降幅扩大..........5

图 8 各线城市二手房价格指数同比降幅扩大（%）..........5

图 9 政策利率维持平稳（%）..........5

图 10 1 年期、5 年期 LPR 利率（%） ..........5

图 11 万得全 A 风险溢价..........6

图 12 “耐心资本” 高频次被官方提及..........7

图 13 “耐心资本”的特征 ..........7

图 14“国家队”入市公告 ..........7

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