休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台（Online Travel Agency，以下简称 OTA）最优，龙头 operation margin 可以达到 30%，海外 Booking、Airbnb 凭借酒店在线化业务已是 1300 亿、1000 亿美金的大市值龙头。业态上，在线旅游业务重履约，建立较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。

携程，我国老牌一站式在线旅游龙头，成立 25 载，2023 年 gmv 超 1.1 万亿元，居全球同行业首位。经历高速成长（04~19 年收入 cagr 高达 36%）、激烈竞争（12~15 年价格战）后，公司国内市占率领先。2023 年公司强势复苏，营收净利创新高，全年营收 445.1 亿元，较 19 年同期+24.8%，non-GAAP 净利润 130.7 亿元，较 19 年同期+100.3%。公司基本盘立足国内，增长驱动来自出境和国际。

国内基本盘稳固。1）竞争：当前 OTA 平台错位竞争明显，产品服务有差异，用户有区隔，进入相对竞合且追求利润的阶段，携程凭借早期“一砖一瓦”建设“鼠标+水泥”的模式，积累了大量高收入、高消费、高粘性的优质用户。

通过收并购和战略合作等形式，携程产品全而广，服务高质高效，搭建起较强的供应链壁垒。我们认为，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。2）增量：公司所处旅游行业场景趋于多元，产品不断丰富，公司通过拓宽用户年龄层、加强内容到交易的转化、灵活管理“流量性”库存，持续获取高于行业的增速。

国际驱动增长。1）出境：我国出境游渗透率（2019 年 12%）相较全球（26%）仍有提升空间，疫前出境收入占比携程约 25%，高出境需求下伴随签证、航班等供给恢复，出境业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为；”双平台发展海外业务。我们认为，国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，以相对柔软的姿势和相对当前的市场策略和竞争优势：用户端依靠机票引流和获取 APP 用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。

投资建议：分海内外情况来看，我们预计公司 24 年纯国内、出境、纯海外增速分别约 5%、45%、40%。基于公司国内业务效率持续优化，海外业务高增长收缩亏损幅度，我们预计 24~26 年公司营收增速分别为 15.3%、14.0%、13.5%，non-GAAP 净利润分别为 157.7、182.3、206.9 亿元，同比增速分别为 20.6%、15.6%、13.5%，对应 PE 为 15/13/12x。对比国内外 OTA 集团看，携程、Booking、Expedia 等均相对处于稳健增长的成熟阶段，PE 估值大多介于 20 倍附近。我们给予携程 24 年 20 倍 PE 估值，目标市值 3457 亿港元，空间 31%，目标价506 港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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