一、放眼全球，龙头风格是今年真正的 beta

今年大盘、龙头风格成为 A 股重要的超额收益来源。今年以中证 A50、沪深 300 为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。更进一步的，我们统计了申万 31 个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现绝大多数行业均是龙头跑赢。

并且，我们看到不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢。以MSCI指数为参考，2023 年以来截至 2024 年 6 月 20 日，MSCI 大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数 16.60%和 13.96%的涨幅。

二、为何龙头跑赢？能持续吗？

为何市场会呈现出这样的分化？大盘龙头为何呈现显著超额收益？我们认为主要有两点：1）一方面，全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大。2）更重要的是，在全球经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的时代背景下，高胜率投资、对确定性的追求已经成为共识。这其中，龙头作为天然的高胜率资产，也因此被市场所拥抱。

此外，资金面上增量主力变化，也进一步强化龙头风格。对于海外，被动投资发展，其中大盘指数被动基金成为扩容的主力，是龙头跑赢背后的重要驱动。对于 A 股，ETF 和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦龙头。1）保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。2）被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深 300 为代表的大盘宽基类 ETF。3）被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。4）此外，今年外资也大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。

往后看，大盘、龙头风格这一真正的 beta 能持续吗？我们甚至认为才刚刚开始。1）从风险偏好的角度，全球都是高胜率投资。而国内市场在经历过去几年的大波动洗礼，以及当前资本市场环境对于投资理念的重塑，对于高胜率资产、高质量龙头的共识已在凝聚。2）从盈利的角度，龙头优势或仍将延续。当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V” 形反转。在此背景下，大盘龙头作为各行业中具备竞争优势的标杆，在未来一个阶段其超额收益或仍将持续。3）从资金面的角度，大盘龙头、核心资产统一战线的重塑刚刚开始。当前资本市场环境下，一方面 ETF、险资等成为重要的增量资金来源，另一方面小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，共同推动市场向大盘龙头聚焦，高胜率投资正逐步成为全市场各路资金的共识。因此，随着经济温和修复、龙头盈利优势凸显，在高胜率投资理念、统一战线的加持下，今年纷乱的市场中，大盘龙头风格仍将是超额收益的重要源头。

三、同样都是大盘龙头跑赢，不同宏观环境和产业趋势，带来结构侧重上的差异。以美国、日本、欧洲为参考，尽管全球主要市场同样呈现鲜明的大盘风格，但由于其宏观经济与产业趋势上的差异，结构侧重上仍存在明显的区别：美股侧重高景气，欧洲侧重高 ROE，日本侧重高股息。1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其 AI 浪潮驱动下的科技巨头。2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

四、“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，新时代的核心资产。今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近 15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE 与高股息，相当于是大盘风格的增强，是更顺应这个时代的核心资产。近期的调整更提供了一个布局的机会。

目 录

一、放眼全球，龙头风格是今年真正的 beta .......... - 4 -

二、为何龙头跑赢？能持续吗？ .......... - 5 -

2.1、经济疲软、地缘动荡，高胜率成为全球的共识，而龙头是天然的高胜率资产 .......... - 6 -

2.2、全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大 .......... - 11 -

2.3、资金面上，增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑 .......... - 13 -

2.4、小结及展望：大盘龙头风格会持续吗？.......... - 18 -

三、同样都是大盘龙头跑赢，不同宏观环境和产业趋势，带来结构侧重上的差异.......... - 19 -

3.1、高景气：AI 浪潮下，景气驱动美股科技巨头走强.......... - 19 -

3.2、高 ROE：欧洲经济疲软，但“十一骑士”支撑欧洲股市走强 .......... - 20 -

3.3、高股息：日本经济低迷、汇债风险高企，但低估值、高股息龙头引领市场估值修复 .......... - 22 -

3.4、小结：高胜率投资、龙头风格的三个范式——高景气、高 ROE、高股息 - 

四、“15+3”： 三高资产的交集，大盘风格的增强，新时代的核心资产 .......... - 24 -

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