自上世纪 80 年代末泡沫破灭以来，日本的经济发展陷入长期停滞，GDP 增长缓慢，失业率居高不下，通货膨胀也持续表现低迷，失去与其他主要经济体竞争的资本，这一低迷情况一直持续到 2008 年全球金融危机之后。可以说，上一代日本人从纸醉金迷转瞬跌入谷底，而下一代人的努力却一直难见成效。在本篇研究中，我们将视角放在 2012 年-2023 年这十年的日本股市，发现日本似乎正在逐渐走出“失去的三十年”的阴霾。尤其是自 2023 年以来，日本股市迅速复苏，日经 225 指数 2023 年全年涨幅约 28%,在全球权益市场中位居前列。

进入 2024 年之后，日本股市更是成为全球资本关注的焦点所在，日经 225 指数一度突破 40000 点大关，并且多次刷新历史新高。

对于过去十年日本股市的观察和解释需要有明确的抓手，我们认为有三个有重要的研究视角：1、基于 90 年代延续的视角，去探讨 21 世纪之后房价和股价的关系；2、基于 2012 年安倍经济学的视角，去探讨宏观政策、出海和股价的关系；3、基于 2020 年 8 月年巴菲特大举布局日股五大商社，通过“巴菲特买点”去探讨股东回报与股市的关系。

1、一般规律是，房价暴跌阶段，股价比较糟糕；房价缓跌阶段主要看通胀，通胀价格信号向上多数依靠政策刺激拉动，市场往往也会给予阶段性积极反馈；房价企稳向好，市场会同步转好。按照日本基于房价与股市的定价关系，可以发现房地产企稳是 2000 年之后日经指数走牛的核心前提条件。区别于 95 年和2002 年之后，2012 年房价与股市之间的定价关系更值得关注。事实上，可以看到 2012 年日本彻底摆脱地产的负面影响，地产+建筑业占 GDP 相关比重基本稳定，此时市场往往会完成某种意义上的新旧动能转换的宏观叙事，在 GDP 增速保持平稳的前提下制造业形成对经济新的支柱力量，这点不仅体现在制造业占 GDP 比重持续提升，还体现在制造业产值、营收和利润的全面占优。

2、2012 年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长，进而对股市上涨提供重要的盈利支撑，本质上是从 GDP 定价走向 GNP 定价，使得出海成为新核心资产。

2012 年至 2017 年，日本企业年均海外并购金额超 750 亿美元，是 2000 年至2009 年的 3 倍左右；2012-2017 年日企海外收入占比持续走高至 46%，海外收入增速持续高于平均水平。同时，通过鼓励大量企业出海日本企业在 2017 年迎来最为强劲的基本面。2017 年海外投资收益达 19.73 万亿日元，比上一年增长 9.1%。根据国投宏观团队的研究结论，我们发现在日本境内外直接投资资本回报率对比中，2012 年之后海外明显偏高于境内，说明出海推高日本企业的盈利能力。从 1995 年到现在，出海 50 指数从 100 涨到大约 800 的水平，内需 50指数只是从 100 涨到不到 200 的水平，本质上是通过出海实现 ROE 中枢的上移，进而推动中长期利润增长水平提升，形成估值系统性地重塑。

3、日股在 2020 年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在 2023 年之后对日股提供重要支撑。 

内容目录 

1. 日本股市 2013-2023 十年回顾：走出失落，向阳而生----------------------------- 9 

1.1. 日本股市近十年持续复苏，2023、2024 年涨幅均居全球主要权益市场前列----- 9 

1.2. 日企“出海”战略拉动盈利走高，公司治理改革下“日特估”方兴未艾 ------ 10 

1.2.1. 高举“出海”大旗，日企分享全球经济发展红利 --------------------- 10 

1.2.2. 公司治理改革持续加码，“日特估”方兴未艾 ----------------------- 12 

1.3. 外资追捧大盘股助力年内大幅上涨，而小盘股政策敏感性显著 -------------- 13 

2. 日本股市强势复苏背后：喜迎新春还是乍暖还寒？------------------------------ 15 

2.1. 日本长期债务多由政府承担，缓解居民、企业财政压力 -------------------- 16 

2.2. 日央行实施大规模资产购买战略，宽松流动性为股市长牛助力 -------------- 17 

2.3. 独特的负利率环境，逆全球周期的弱势货币促日本出口发展 ---------------- 18 

3. 聚光灯下，步步需谨慎：日本能否走出通缩或将决定日股后续走势---------------- 20 

3.1. 日本长期通缩的根源：是需求不足还是结构性供给问题？ ------------------ 20 

3.2. 通胀目标制：预期的自我实现与日本现实差异 ---------------------------- 21 

3.3. “春斗”显乐观迹象，“工资-通胀”螺旋上升或助日本走出通缩 ----------- 23 

3.4. 居民端的消费与投资：一代人的乘风而去，一代人的踏浪前行 -------------- 26 

4. 结束语:日本企业估值吸引力有望进一步增强----------------------------------- 28

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