6 月 19 日的陆家嘴会议上，潘行长对未来我国的货币政策框架做了主题演讲。重点的议题包括 1.以逆回购作为主要的短端货币政策工具。2.淡化其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩，理顺长短端的传导关系。3.压缩利率走廊的宽度。4.国债的买卖作为流动性管理工具和货币政策储备工具。5.目前的经济形势判断和货币政策思路。我们提出六个学习思考：一、以逆回购作为主要政策利率，如何影响资金面利率？二、其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺由短及长的传导关系？ 三、合理的期限利差到底是多少？四、 如何收窄利率走廊？五、 卖出国债前，如何建仓？ 六、国内外环境、汇率与目前货币政策取向。

一、以逆回购作为主要政策利率，如何影响资金面利率？需要考虑三个问题：第一，逆回购合适的量该如何确定：第二，目前的非银流动性出现长期过剩，但 OMO 工具对非银部门的传导在减弱。

第三，逆回购作为货币投放工具如何应对流动性宽松局面。

二、其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺由短及长的传导关系？潘行长指出“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。期限利差的控制和传导，可能离不开对应期限国债的买卖。当央行在市场上建立合理仓位后，叠加有效的沟通，市场一般会重视央行的货币政策信号，一般会帮助央行达成利率的政策目标。

三、合理的期限利差是多少？潘行长指出“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。我国经济长期的基本面仍然维持正增长，且不存在长期通缩的基础，而正常的期限利差主要与机构行为、风险偏好有关，这一阶段风险偏好收缩、非银流动性充足、风险溢价降低压低长端利率是正常现象。只要我国经济、金融长期扩张的基本面没变，则目前的期限利差可能已经较为扁平，再大幅压缩可能性不大。

四、如何收窄利率走廊？多数中央银行都希望短期资金面与政策利率之间保持适度的波动。目前我国以准备金和 SLF 作为利率走廊，但对利率的约束区间较大，很少触及上下限。目前，我国资金利率在央行的控制下已经波动明显收窄，因而直接缩窄准备金利率和 SLF 的迫切性可能不强，可能仍可以通过逆回购量价配合实现利率调控。

五、卖出国债前，如何建仓？购买国债只是流动性管理方式和货币政策工具储备，不代表 QE。但将买卖国债纳入货币政策工具箱还面临“建仓”问题。

六、国内外环境、汇率与目前货币政策取向 大方向仍然是支持性的。下半年乃至明年，货币政策对于基本面的关注度可能提高。我们认为，年内还可能有降息，但立刻调降的必要性不大。 

目录

一、 以逆回购作为主要政策利率，如何影响资金面利率？ .......... 1

二、 其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺由短及长的传导关系？ .......... 2 

三、 合理的期限利差到底是多少？ .......... 4 

四、 如何收窄利率走廊？ .......... 4 

五、 卖出国债前，如何建仓？ .......... 5 

六、 国内外环境、汇率与目前货币政策取向 .......... 6 

风险分析 .......... 8

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