核心逻辑：热转印碳带龙头，中高端产品大规模扩产，推动业绩高速成长热转印碳带作为条码识别应用的主要耗材，全球市场规模超百亿，且保持稳定增长。公司是国内热转印碳带领域龙头企业，全球市场份额约 5%，排名第四，中国龙头，份额提升潜在空间较大。公司通过收购维森智能强化了混合基和树脂基等中高端产品的竞争力，以实现进口替代，以及全球市场扩张。双方在技术、产品和渠道等方面协同效应显著，随着中高端产品快速扩产，预期公司业绩迎来高速成长。

要点一：全球热转印碳带市场过百亿，公司具备较强竞争优势热转印碳带是热转印条码打印的耗材之一，2021 年全球热转印碳带市场规模110.6 亿元，每年保持约 5%增长。中国的产能以中低端的蜡基碳带为主，中高端的树脂基碳带、混合基碳带等仍以日本、欧洲和美国企业为主，国内市场依赖进口。天地数码在热转印碳带领域已经具备较强竞争力，国内份额第一，全球第四，其具备以下优势：1）技术优势：公司自主创新，掌握核心技术，是国家标准制定的组长单位；2）产品优势：公司具有产品线齐全、性能优、成本低的优势，是国内规模最大的热转印碳带生产企业，能够更好满足客户采购需求；3）渠道优势：公司在国内、国外渠道深耕多年，多种销售渠道模式并举。公司2009 年起先后在美国、英国、法国等海外市场设立子公司，深耕海外市场，2023 年公司境外收入占比达到 64%。

要点二：收购维森智能，双方协同效应显著，有望驱动业绩高成长公司于 2022 年收购维森智能 100%股权，维森智能聚焦混合基和树脂基等中高端碳带领域，其技术和产品具备较强的竞争力，但其在销售渠道和产能等方面相对不足。收购后，天地数码在渠道和资金方面对其赋能，同时极大提升了自身产品线丰富度和竞争力，双方实现良好协同效应，效果显著。2023 年公司中高端产品实现了高速增长，同时规划大幅度扩产，为未来业绩高成长奠定基础。

盈利预测与估值我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 0.9、1.2、1.6 亿元，分别同比增长54%、44%、29%，复合增速为 42%。对应 PE 分别为 22、15、12 倍。考虑到公司业绩增长率较高，给予其 2024 年 35 倍 PE，目标价 19.5 元，首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示原材料、市场价格波动风险；核心技术泄密风险；汇率波动、国际贸易风险。

投资案件盈利预测、估值与目标价、评级我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 8.0、10.1、12.8 亿元，分别同比增长 25%、26%、27%，复合增速为 26%；归母净利润分别为 0.9、1.2、1.6 亿元，分别同比增长 54%、44%、29%，复合增速为 42%。对应 PE 分别为 22、15、12 倍。参照可比公司 2024 年平均 PE 为 25 倍，考虑到公司业绩增长率较高，且为热转印碳带领域龙头，给予其一定估值溢价，按 2024 年合理 PE 为 35 倍，对应目标价为 19.5 元，首次覆盖，予以“买入”评级。

关键假设

1）维森智能新产能顺利投产，且保持较高毛利率。天地数码原主营产品以蜡基碳带为主，经营多年，市场地位较高，业务发展稳定。2022 年公司完成维森智能收购并表，维森智能聚焦中高端的混合基和树脂基碳带市场，借助天地数码的全球渠道资源，规划大规模产能扩张，假设其新增产能顺利投产，并顺利形成销售。混合基和树脂基等定位中高端市场，过往毛利率较高。我们假设其保持较强产品竞争力，维持较高毛利率水平。

2）热转印碳带市场保持稳定增长。根据中国计算机行业协会数据，2021 年全球热转印碳带的市场规模达到 110.6亿元，且销售额保持年均 5%左右增长。天地数码的蜡基碳带市场份额较高，稳定增长的市场环境有利于其业务实现较稳定发展。

我们与市场的观点的差异与众不同的认知：1）市场认为，热转印碳带市场空间较小，公司成长空间有限；

2）市场认为，过去几年公司蜡基碳带营收成长性一般，已经遇到发展瓶颈。

我们认为：

1） 公司在热转印碳带市场有广阔成长空间。首先，热转印碳带市场规模超百亿，且保持增长。公司 2023 年营收 6.4 亿，随着其在混合基、树脂基等中高端产品市场竞争力提升，大幅度扩产，未来规模成长空间仍然很大。其次，公司利润率有较大提升空间。2023 年净利润率为 8.6%，同比提高 2.5 个百分点，主要由于利润率更高的中高端产品占比提升带动，可以看到中高端产品为主的维森智能净利润率达到 23%。预期随着中高端产品占比进一步显著提升，公司的利润率也将显著提升。

2） 我们认为公司蜡基碳带的市场份额仍有机会进一步提升。过去几年，公司的蜡基产品营收增长较为缓慢，市场份额较为稳定。但考虑到公司在收购维森智能后，快速提升了树脂基、混合基的产品种类和产能，对渠道或客户的吸引力增强，有望带动蜡基产品市场份额进一步提升。

股价上涨的催化因素新产能投产，且订单饱满；业绩兑现高增长；公司围绕热转印领域进一步布局。

风险提示原材料、市场价格波动风险；核心技术泄密风险；汇率波动、国际贸易风险。

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