管线价值广阔并即将兑现的 ADC 前沿创新药企

公司作为实力雄厚的 ADC 平台型创新药企，管线价值获默沙东高度认可，SKB-264 最高总交易金额达 14 亿美元，7 个在研 ADC 项目最高总交易金额近 95 亿美元。SKB-264、A166 以及 A140 等产品均即将进入商业兑现期。

全球高发癌种靶向药物市场规模保持扩张 肺癌作为全球高发癌种，其中非小细胞肺癌（NSCLC）作为最常见的肺癌类型，2023-2030 年，全球 NSCLC 患者预计从 204 万人增长至 246 万人，CAGR 2.7%，2023 年 NSCLC 靶向药物市场规模达 463 亿美元，未来将持续扩张。

乳腺癌是全球女性最常见的癌症类型之一，2023-2030 年，全球乳腺癌患者预计从 238 万人增长至 267 万人，CAGR 1.6%；全球乳腺癌药物市场规模预计从 406 亿美元增长至 699 亿美元，CAGR 8.1%。

差异化创新：有望打造同类最佳 Trop-2 ADC 大单品 默沙东针对 SKB-264 频频启动全球大三期临床，覆盖适应症包括肺癌、三阴性乳腺癌、HR+/HER2-乳腺癌、胃癌和子宫内膜癌等。靶向 Trop-2 ADC 产品中，SKB-264 具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，安全性方面也能够更好地平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性。SKB-264 有望于 2024 年中国获批上市用于治疗三阴性乳腺癌（TNBC），后续泛瘤种适应症拓展将持续贡献销售增量。

多款潜力产品即将步入商业化兑现期

A166（HER2 ADC）作为科伦博泰 ADC 的另一款核心产品，主要用于治疗晚期 HER2+实体瘤。KL-A166 有望于 2024 年中国获批上市并成为首个在 HER2阳性乳腺癌获批的国产 ADC。2023 年西妥昔单抗原研药全球销售额达 11.0亿美元，中国 2023Q1-3 销售额达 16.7 亿元，A140 有望成为首款国产西妥昔单抗生物类似药，主要针对结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等适应症。

盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 13.38/15.46/22.00 亿元，同比增速分别为-13.16%/15.59%/42.25%，归母净利润分别为-6.20/-7.45/-1.35 亿元，EPS 分别为-2.78/-3.34/-0.61 元/股。鉴于公司各业务板块差异性较大，我们采用 DCF 估值法估值，给予公司 2024 年目标价 187 元，对应 206 港元（按 1 人民币=1.098 港币计算），目标市值 459 亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

科伦博泰在 ADC 领域深耕多年，具备扎实的技术底蕴。核心品种 Trop-2 ADC SKB￾264 具备 Best-in-Class 资质，同默沙东深度绑定并已达成最高总金额 14 亿美元的合作协议。公司打造具备临床价值的管线梯队，2024 年预计将有多款产品步入商业化兑现期。

核心逻辑 （1）大单品 SKB-264 支撑公司高估值：SKB-264 预计将于 2024 年获批上市治疗TNBC，有望成为首款在中国取得批准的国产 Trop2 ADC。作为同类最佳 Trop2 ADC，该产品将持续拓展获批适应症。2025-2027 年，SKB-264 在 HR+/HER2-乳腺癌、EGFR突变 NSCLC 以及无驱动基因 NSCLC 领域均有望陆续获批。海外，伴随默沙东取得临床进展/获批上市，科伦博泰将持续获得里程碑和销售分成。

（2）各梯队创新管线储备丰富，陆续推出多款商业化产品：2024 年预计将开启商业化元年，2024-2026 年，HER2 ADC A166（HER2+乳腺癌）、PD-L1 A167（鼻咽癌）、西妥昔单抗 A140（结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌、直肠癌）、RET 抑制剂 A400（RET融合 NSCLC）均有望于中国陆续获批上市。平台赋能下，公司具备陆续推出多款创新药上市的能力。

核心假设 收入假设：我们主要针对创新药产品 SKB264（Trop2 ADC）、A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）、A140（西妥昔单抗生物类似药）、A400（RET 抑制剂）及产品授权收入和销售分成进行预测。2026 年，预计创新药产品收入达 12.00 亿元，首付款/里程碑收款达 10.00 亿元。

盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 13.38/15.46/22.00 亿元，同比增速分别为-13.16%/15.59%/42.25%，归母净利润分别为-6.20/-7.45/-1.35 亿元，EPS 分别为-2.78/-3.34/-0.61 元/股。鉴于公司各业务板块差异性较大，我们采用 DCF 估值法估值，给予公司 2024 年目标价 187 元，对应 206 港元（按 1 人民币=1.098 港币计算），目标市值 459 亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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