后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从 0 到 1、从 1 到 N 和从 0 到0”，A 股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他市场处于较高位。如不能成为 AI 产业革命从 0 到 1 的引领者，那么科技行情向中级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。

科技行情演绎的三类范式：“从 0 到 1、从 1 到 N 和从 0 到 0”分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复盘了 1990 年-2002 年的“科网泡沫”前后海外市场走势：1）美国是互联网科技革命的主要演绎市场，代表从“0 到 1”的产业革命；2）日本各行业龙头在 1990 年代的经历了 ROE 出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，表现为“从 0 到 0”的科技行情映射；3）德国并未在互联网革命中引领科技进步，但其 IT 巨头 SAP（思爱普）盈利增长可观，发展为细分行业龙头，利润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股。

A 股科技板块较全球主流市场估值偏高，且估值溢价是长期现象

1）截面分析看，A 股科技板块估值而言，无论 PE 还是 PS 皆偏高。我们分析了 A 股大科技板块的 PS、PE 估值水平，发现 A 股大科技板块估值不低，以PE 计算的估值水平（105 倍），显著高于美股（76.7 倍），PS 估值方面则差距不大。典型的细分板块而言，A 股半导体 PE 估值显著高于其他主要国家和地区，PS 法下估值也不低。2）时间序列角度看，A 股科技板块估值长期较其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。当前 A 股大科技板块相对其他主要市场的估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18 年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价，19-21 年 A 股半导体板块有一轮“拔估值”行情，半导体板块整体估值当前已与 19-21 年高点相近。

大级别的科技行情很难以“从 0 到 0”的范式实现，中级别的科技行情需适宜的宏观、政策或产业条件

2015 年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但 2013-2015 年的移动互联网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速发展甚至引领世界的现实，具有一定“从 1 到 N”甚至是“从 0 到 1”的特征。而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，例如 23 年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩余流动性增加，二是 23 年以来美国 AI 产业革命多次出现事件催化，三是 A股与 AI 相关的主要映射板块（传媒、通信和计算机等）调整时间较长，幅度较大，且传媒和通信板块中部分细分标的甚至具备一定价值属性（例如申万一级板块传媒下的出版板块，其成分股占中证红利指数成分的个数为所有二级行业第四名，仅次于煤炭开采、普钢和股份制银行）。

行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中央国企分红提升逻辑最顺。

内容目录

1. 当前科技行情持续性如何看 .......... 4

1.1. 科技行情演绎的三类范式：从 0 到 1、从 1 到 N 和从 0 到 0.......... 4

1.2. 当前 A 股科技板块贵不贵？ .......... 8

1.3. 后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎 .......... 12

2. 行业比较之资金面：北向配置盘逆势流入公用事业.......... 13

3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）48%分位，增速预期仍低 .......... 15

3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 15

3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 16

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看 5-7 月成长、小盘略占优 .......... 17

5. 行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 .......... 18

6. 风险提示 .......... 18

图表目录图 1：如何理解科技投资的三类路径：以科网泡沫的美日德股市为例 .......... 4

图 2：日本、德国和美国 IT 和互联网上市公司利润变化（1990 年定基 100）：德股互联网是从 1 到 N 的产业趋势，日股企业则无盈利兑现 .......... 5

图 3：从 0 到 1、从 1 到 N 与从 0 到 0 的区别：日本（从 0 到 0）在互联网 IT 方面未能领先，股价行情跟随美股互联网（从 0 到 1）映射，但弹性差距巨大；德国 IT 互联网行情则主要由 SAP（思爱普）软件的长期成长贡献，走出了产业趋势的独立行情（从 1 到 N） .......... 6

图 4：日本、德国和美国科网泡沫期间主要代表 IT 软件和互联网标的走势复盘：无盈利落地、基本走美股科技行情（从 0 到 1）映射逻辑的日股（从 0 到 0）涨幅弹性远低于美股和德股（盈利增长持续，涨幅可观）.......... 7

图 5：以科技细分中的半导体而言，A 股半导体 PE 估值显著高于其他主要国家和地区，PS

法下估值也不低.......... 8

图 6：整体大科技板块横向国际比较而言，A 股大科技板块估值不低，以 PE 计算显著高于美股.......... 9

图 7：大科技细分下的生物科技（非制药和医药）板块则估值与国际接轨 .......... 9

图 8：A 股的科技板块估值高于其他主要市场可能是长期现象：以较为典型的半导体为例，

18 年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价.......... 10

图 9：大科技板块整体估值溢价率好于半导体，但整体仍高于世界主要市场，A 股对美股的大科技板块估值溢价当前处于 17 年以来较高水平.......... 11

图 10：IT 板块而言，近年出现美股 IT 板块的 PE 高于 A 股 .......... 11

图 11：但由于 IT 板块更主流的估值方法或为 PS（市销率）估值，A 股 IT 板块整体 PS 估值水平仍高于美国和其他主要市场 .......... 11

图 12：科技+红利的哑铃策略 23 年以来超额表现良好，适宜的宏观、政策或产业条件下，科技行情可能会“自行”出现 .......... 12

图 13：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：过去一周（2024 年 6 月 10 日至 2024 年 6 月

14 日）交易盘流出大部分板块.......... 13

图 14：北向资金整体回流电子和通信 .......... 14

图 15：杠杆资金加仓电子和交运 .......... 14

图 16：两大主体对电子和农林牧渔等方向共识较强 .......... 15

图 17：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至 2024E、2025E 后，全

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