鞋履制造龙头，业绩稳健提升公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、Hoka One One 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。2017~2023 年公司总营收从 100.1 亿元增至 201.1 亿元，6 年实现翻倍增长，年复合增速达到 12.3%。分订单类型来看，休闲运动贡献主要营收，2023 年其收入达到 178.1 亿元，占总营收的 88.7%；其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的 6.7%/4.6%。2017~2023 年公司归母净利从 11.1 亿元增至 32.0 亿元，年复合增速达到 19.4%、快于规模增长。

核心客户合作深化，新拓客户带动优质增长公司通过良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应及交付能力，积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源，核心客户包括 Nike、VF、Puma、Columbia、UA 等。近年来公司 Top5 客户订单占比在82%~92%之间，相对稳定，且对单一品牌客户的依赖度有限。除此之外，公司也注重拓展新客户资源，Reebok、Lululemon、Allbirds 等新合作客户从 23Q1 开始量产出货。

东南亚产能布局，人效高于同业公司自 2017 年起产能整体保持稳健增长，产能从 2017 年的 1.4亿双增至 2023 年的 2.2 亿双；且产能利用率基本维持在 90%以上（除2023 年因为海外品牌客户去库导致产量下降）。另外，公司的人均产量保持在行业较高水平，2023 年华利人均产量为 1276 双/年，高于裕元的 900 双/年。从产能的布局情况来看，截至 2023 年报披露，公司鞋类加工相关子公司共有 30 家，其中越南有 25 家，印尼 4 家。从公司工厂分布的位置来看，大部分位于越南北部，劳动力相对充沛且劳工成本较低、关税较低，成本优势较为显著。

盈利预测与投资建议我们预计公司 2024~26 年分别实现归母净利润 38.61 亿元、44.62亿元、50.72 亿元，分别同比增长 21%、16%、14%。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与 Nike、Puma 等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚，成本优势凸显，首次覆盖予以“买入”评级。

正文目录

1 鞋履制造龙头，业绩稳健提升.......... 3

2 品牌客户合作深化，东南亚优质产能布局.......... 4

2.1 核心客户合作深化，新拓客户带动优质增长.......... 4

2.2 产能：东南亚布局，人效高于同业.......... 5

3 盈利预测与投资建议..........6

3.1 盈利预测..........6

3.2 投资建议..........7

4 风险提示..........7

图表目录图表 1： 公司总营收及增速（百万元，%）.......... 3

图表 2： 公司分品类营收（百万元）.......... 3

图表 3： 公司销售鞋数量及增速（万双，%）.......... 3

图表 4： 公司销售鞋单价及增速（元/双，%）..........3

图表 5： 2017~1Q24 公司毛利率（%）.......... 4

图表 6： 2017~2023 公司分品类毛利率（%）.......... 4

图表 7： 公司归母净利及增速（百万元，%）.......... 4

图表 8： 公司归母净利率（%）.......... 4

图表 9： 公司与国际品牌客户合作不断深化.......... 5

图表 10： 公司 Top5 客户贡献收入占比（%）..........5

图表 11： 公司 Top5 客户营收占比变动（%）..........5

图表 12： 公司产能、产量及产能利用率（万双，%）..........5

图表 13： 公司华利人均产量（双/年）.......... 5

图表 14： 公司产能布局东南亚（个）.......... 6

图表 15： 公司业绩拆分预测表.......... 7

图表 16： 可比公司估值表.......... 7

图表 17： 财务预测摘要..........9

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