报告摘要
当前出口呈现“以价换量”。（1）复盘来看，出口数量指数和出口价格指数的同步性较强，其中出口数量率先变化，通常领先出口价格指数 6-12个月。（2）当前距离出口数量指数同比上行已超过 16 个月，而出口价格指数同比仍在下行趋势中，只是 2023 年 10 月以来下行速度有所放缓。
12 个月平滑处理后的 2024 年 4 月出口价格指数同比为-6.65%，环比下滑 0.81%，已显著小于 2023 年 10 月-2.08%的环比降幅。
“以价换量”的核心在于产能过剩。对比上一轮（2012-2016）与本轮（2023年以来）“以价换量”：（1）需求视角：上一轮需求量价双双下行，而本轮为量触底反弹+价持续下行，且其他国家和地区出口并未出现“以价换量”的结构性特点。（2）供给视角：本质是产能过剩，两轮“以价换量”均出现产能利用率和价格同比增速下行、工业企业利润增速和利润率弹性收窄的现象，该角度可更好解释我国当前出口“以价换量”情况。
产能过剩行业收益率变化的领先指标为景气度、产能和库存、出口表现。
（1）上一轮产能过剩的典型代表是钢铁、玻璃和电解铝。复盘发现景气度指标下行可作为收益率开始下行的领先指标，资本开支和库存增速表现触底可作为收益率阶段性止跌的领先指标，资本开支/折旧&摊销提高、出口量价关系改善和海外营收占比下降可作为收益率上行的领先指标。（2）本轮产能过剩的典型代表是新能源汽车、光伏和锂电池。收益率领先指标依然适用，但也要注意到相较上一轮产能过剩有更多积极因素。以上行业收益率底部企稳拐点已现，但反转拐点仍需等待。
短期来看出口出海是缓解产能过剩问题的有效途径。解决产能过剩的核心在于提振内需和供给侧改革，但落地速度较慢。短期来看出口出海是缓解产能过剩问题的有效途径，配置策略关注四个方面：（1）出口出海动态平衡：出口可提振经济但贸易保护阻力较大，相比之下产能出海贸易保护阻力较小，与出口形成动态平衡。（2）从量涨价跌到量稳价跌：后续出口价格同比或持续下跌但斜率放缓，出口数量同比或震荡走平。
数量韧性较高且价格弹性较低的行业出口金额增速或较高。（3）把握出口增速黄金窗口期：美国居民收入同比增速下行，2024 年 Q4 美国需求或降温，2025 年上半年我国出口动能或放缓，或面临量价齐跌的情况，因此 2024 年下半年是出口高增长的重要窗口期。（4）龙头企业占优：龙头凭借规模效应和海外市场基础，具有良好的抗风险能力。出口出海将呈现出行业集中度提高、龙头出海速度加快的局面。
出口出海方向推荐关注汽车、电子、家电、化学药、轻工、机械和纺服。
（1）综合景气度、产能和库存、出口三方面来看，当前多数行业已经历景气度下行阶段，收益率已有回调；部分行业资本开支和库存增速已触底，收益率止跌并出现反弹机会；后续资本开支/折旧&摊销提高、出口量价关系改善和海外营收占比下降可作为收益率上行的领先指标。2024年出口出海方向推荐关注汽车、电子、家电、化学药、轻工、机械和纺服。（2）选取上述行业中总市值排名前 30%、海外营收占比在 20%以上且过去三年海外营收占比持续正增长的个股构建投资组合。2024 年以来该投资组合绝对收益率为 16.68%，相对上证指数的超额收益率为15.27%，年化收益率为 38.19%，年化波动率为 25.97%，夏普率为 1.41。 风险提示：海外需求降温快于预期，贸易保护阻力高于预期。
报告目录
1. 当前出口呈现“以价换量” .......... 5
2. “以价换量”的核心在于产能过剩 .......... 6
2.1. 需求视角 .......... 6
2.2. 供给视角 .......... 10
3. 上一轮产能过剩行业如何走出困境 .......... 12
3.1. 钢铁行业 .......... 13
3.1.1. 景气度 .......... 13
3.1.2. 产能和库存 .......... 14
3.1.3. 出口 .......... 15
3.1.4. 收益率 .......... 16
3.2. 玻璃行业 .......... 17
3.2.1. 景气度 .......... 17
3.2.2. 产能和库存 .......... 17
3.2.3. 出口 .......... 19
3.2.4. 收益率 .......... 20
3.3. 电解铝行业 .......... 20
3.3.1. 景气度 .......... 21
3.3.2. 产能和库存 .......... 21
3.3.3. 出口 .......... 22
3.3.4. 收益率 .......... 23
4. 本轮产能过剩行业聚焦 .......... 24
4.1. 新能源汽车 .......... 25
4.1.1. 景气度 .......... 25
4.1.2. 产能和库存 .......... 25
4.1.3. 出口 .......... 27
4.1.4. 收益率 .......... 28
4.2. 光伏和锂电池 .......... 28
4.2.1. 景气度 .......... 28
4.2.2. 产能和库存 .......... 29
4.2.3. 出口 .......... 30
4.2.4. 收益率 .......... 31
5. 出口出海是缓解产能过剩问题的有效途径 .......... 32
5.1. 出口出海动态平衡 .......... 32
5.2. 从“量涨价跌”到“量稳价跌” .......... 34
5.3. 把握出口增速窗口期 .......... 36
5.4. 龙头企业占优 .......... 36
6. 出口出海行业选择 .......... 39
6.1. 景气度 .......... 39
6.2. 产能和库存 .......... 43
6.3. 出口 .......... 48
6.4. 行业配置与投资组合构建 .......... 51
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