Capex 业务构筑发展基石，Opex 业务开启第二增长曲线 周期/化工当前股价：35.89 元正帆科技主营Capex和 Opex业务，Capex业务包括电子工艺和生物制药设备，Opex 业务包括电子气体和前驱体材料。公司 Capex 业务的高纯介质供应系统覆盖泛半导体头部 Fab 客户，市占率不断提升，开拓设备模块 Gas Box 业务并快速放量；公司通过 Opex 业务开启第二增长曲线，上市持续募资提升电子特气产能并拓展大宗气体品类，电子气体盈利能力有望逐步提升，前驱体材料预计 2025 年开始量产。公司当前在手订单充沛，收入有望快速增长。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

Capex 和 Opex 业务并进，充沛在手订单贡献强劲增长动力。正帆科技成立于 2009 年，主营 Capex 和 OPEX 两大业务，面向半导体、光伏、平板显示、生物医药等行业，Capex 业务即制程关键系统与设备，为公司业务基石和收入占比最高的业务，其中高纯介质系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量；Opex 业务即电子气体与先进材料，经过公司三次募资扩产拓品逐步成长为核心业务。公司营收快速增长，2020-2023 年 CAGR 达 51%，2023 年实现收入 38.4 亿元，同比+41.8%，24Q1 收入 5.9 亿元，同比+43%；公司截至 2023年底在手订单 61 亿元，同比增长 76%，其中半导体行业订单占比近 60%，同比增长超 100%，未来收入有望延续快速增长态势。

Capex 业务：高纯介质供应系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量。公司Capex 业务包括电子工艺设备和生物医药设备两大类，其中电子工艺设备又包括高纯介质供应系统和泛半导体工艺设备模块与子系统。公司高纯介质工艺系统服务于中芯国际、海力士、长江存储、长鑫存储、京东方、惠科、通威股份、隆基等泛半导体 Fab 厂商，是目前收入体量最大的业务，市占率持续提升；公司设备模块与子系统业务由子公司鸿舸半导体开展 Gas Box，国内空间预计 50-100 亿元但国产化率不足 10%，公司已经向北方华创、中微公司、拓荆科技等批量供货。鸿舸半导体 2023 年收入同比增长 104%，净利润同比增长 7.4 倍，新签订单亦同比高速增长，未来 Gas Box 将持续放量。

Opex 业务：电子气体产能提升并扩张品类，前驱体材料将于 2025 年放量。

公司基于 Capex 技术积累拓展电子气体及先进材料即 Opex 业务，收入高速增长，2023 年实现收入 4.2 亿元，同比增长 73%，占比达 16.8%，预计 2024年收入继续高速增长，占比将有较大幅度提升。1）电子气体：包括大宗气、混合气、特气等，2023 年毛利率不足 20%主要系价格和折旧等影响，在产能规模提升之后盈利能力有望得到修复。公司砷烷和磷烷逐步实现国产替代，超高纯磷化氢扩产项目于 2023 年底建成，公司还通过募资进行大宗气体拓品，包括①通过定增募资投向合肥高纯氢气、潍坊高纯大宗气（氧、氮、氩）和罐装特气项目，潍坊一期项目已投产，合肥三期计划于 24Q2 投产；②通过可转债募资投向铜陵电子混合气和正帆丽水项目建设，计划 2025 年达产。

同时，公司还收购芜湖永泰特气公司 70%股份以进一步拓品；2）前驱体材料：2023 年国产化率预计不足 10%，正帆科技布局 High-K/Low-K/金属化/硅前驱体四大品类共 20 余种产品，将于 2025 年逐步实现量产持续国产替代。

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