2024 年上半年信用债市场回顾 利差全面下行，城投压缩幅度最大。年初至今，信用债各品种利差全面下行，城投债压缩幅度最大。超长信用债自 4 月中下旬以来受到热捧，利差出现快速压缩，但相对其他品种仍有参与空间。供给端，压力略有缓解，品种分化较大。城投债控增化存，新增融资受到较大阻力；产业债发行高增；金融债净融资缩量。需求端，3 月“发飞”后情绪有所好转；1-3 年期二永债成交最为活跃；债基发行高增，理财产品小幅扩容。

城投债：现结构牛行情，向下沉及久期要收益 城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。化债行情叠加“资产荒”背景下，机构持续向下沉及久期要收益，带动各品种利差全线收窄。化债进展受关注，重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。 金融债：机构配置呈下沉倾向，久期可拉至 3-5 年 TLAC 非资本债作为新型品种，发行期限符合基金/理财的久期偏好，估值抗波动能力理论上好于二永债；信用资质和清偿顺序有优势。银行二永债机构下沉和拉久期特征明显；预计下半年二永债总发行量约 1.1 万亿。券商次级债流动性弱于二永债，牛市行情持续时有更好的挖掘空间，适合负债端稳定的投资机构关注。保险次级债成交活跃度有望持续提升，关注保险永续债的后续发行。

地产债：强预期驱动交易行情，期待政策持续发力 政策达到阶段性顶峰，地产债迎来交易行情，中高评级收益率普遍下行。

房企销售持续低位调整，销额集中于头部房企；拿地积极性整体一般，部分民企逆势发力；债务压力未明显改善，财务状况承压。政策上，我们认为中央层面可以合理预期财税优惠政策；地方“因城施策”仍有空间，限购在需求较强的城市仍有放松空间。

国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 各行业国企产业债利差全面收窄，仅纺织服饰、家用电器、石油石化还处于 10%分位以上位置。企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023 年经营性净现金流出现改善的企业占比均在 65%以上。

投资建议 城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等投资主线。金融债：久期可拉至 3-5 年，关注 TLAC 非资本债、城农商行次级债等资产补充机会；券商、保险次级债与负债端稳定机构适配，关注成交活跃度的提升。地产债：强预期背景下仍应保持谨慎，以优质央国房企为主；8 月偿债高峰后或可更积极。国企产业债：建议关注行业基本面改善、收益率在 3%以上、剩余期限在 1-3Y 的高评级国企产业债，收益和安全性均较好。

正文目录 

1. 2024 年上半年信用债市场回顾 .......... 4

1.1 利差全面下行，城投压缩幅度最大 .......... 4

1.2 供需错配尚未明显改善，资产荒格局进一步深化 .......... 5

2. 信用债全品种基本面一览 .......... 9

2.1 城投债现结构牛行情，向下沉及久期要收益 .......... 9

2.2 金融债各品种收益率显著下行，机构配置呈下沉倾向 .......... 13

2.3 地产债：政策放松预期驱动交易行情 .......... 23

2.4 国企产业债：各行业利差收窄，经营性净现金流结构性改善 .......... 28

3. 投资建议：关注“资产荒”下的资产补充机会 .......... 32

3.1 城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等主线 .......... 32

3.2 金融债：久期可拉至 3-5 年 .......... 37

3.3 地产债：把握政策发力空间，仍以优质央国企为主 .......... 39

3.4 国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 .......... 41

4. 风险提示 .......... 42

图表目录 图表 1： 城投债、产业债、金融债（不含政金债）整体信用利差走势（BP） .......... 4

图表 2： 1/3/5/7/10 年期中债 AA 中短票信用利差走势（BP） .......... 4

图表 3： 城投、产业、金融债发行与净融资情况（亿元） .......... 5

图表 4： 城投、产业、金融债加权发行期限统计（年） .......... 6

图表 5： 城投、产业、金融债加权票面利率统计（%） .......... 6

图表 6： 2024 年 1-5 月信用债违约统计（亿元，只，%） .......... 6

图表 7： 2024 年 1-5 月信用债违约行业分布（亿元） .......... 6

图表 8： 城投、产业和金融债的票面下限统计（BP） .......... 7

图表 9： 信用债各品种成交金额与换手率统计（亿元，%） .......... 7

图表 10： 基金和理财仍为信用债的主要净买入力量（亿元） .......... 8

图表 11： 2024 年 1-5 月债券型基金发行情况（亿元） .......... 9

图表 12： 2024 年 1-5 月理财产品发行与到期（只） .......... 9

图表 13： 上半年各评级公募城投债利差持续压缩（BP） .......... 9

图表 14： 上半年各评级私募城投债利差持续压缩（BP） .......... 9

图表 15： 城投债 5 月成交规模及换手率情况（亿元，%） .......... 10

图表 16： 上半年利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省市（BP） .......... 11

图表 17： 上半年境内债净融资规模中枢有所下行（亿元） .......... 12

图表 18： 上半年美元债发行规模迅速提升（亿美元） .......... 12

图表 19： 公募基金 2024Q1 分区域持仓总市值环比变动（亿元，BP） .......... 12

图表 20： 公募基金 2024Q1 分期限持仓总市值环比变动（亿元，BP） .......... 12

图表 21： 部分省市化债举措梳理 .......... 13

图表 22： 各类金融债品种的存续情况（2024/5/28 和 2024/1/1）（亿元） .......... 14

图表 23： 截至 2024/5/28 各类金融债品种平均收益率及估值变动（%，BP） .......... 15

图表 24： 近年关于 AMC 和金融租赁公司的政策文件及主要舆情 .......... 16

图表 25： 2024 年年初五大行披露的 TLAC 非资本债发行计划 .......... 16

图表 26： 首批 TLAC 非资本债发行明细 .......... 17

图表 27： TLAC 非资本债、二级资本债、永续债核心条款对比 .......... 17

图表 28： 3/5Y 银行二级资本债与普通债利差（BP） .......... 18

图表 29： 1-3Y 银行二级资本债收益率走势（%） .......... 19

图表 30： 3-5Y 银行二级资本债收益率走势（%） .......... 19

图表 31： 1-3Y 永续债收益率走势（%） .......... 19

图表 32： 3-5Y 永续债收益率走势（%） .......... 19

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