2024年二季度资产价格回顾：巴以冲突升级+全球投资改善，消费边际走弱+海外货币政策谨慎宽松+全球资金再平衡，从驱动力来看，分子端逻辑>分母端逻辑。工业金属、贵金属领涨，原油下跌，美元走强；港股、美股上涨，A股、欧股、日股下跌；中美国债小幅上涨，欧债下跌。我们在春季策略报告中建议超配铜、金、国债、美债、美股的观点得到验证。

基于需求侧的资产配置规律并不完全奏效，供给侧逻辑对资产估值中枢影响愈发重要。地缘政治风险常态化以及欧美对财政过度依赖，导致配置类资金对不确定性补偿要求更高，黄金、红利类股票、全球货基获得资金持续流入。贸易保护主义限制了商品和劳动力的有效流通，新的通胀中枢逐渐形成，长期国债利率定价范式变化，股债比价均值回归特性减弱。财政/产业政策的稳定性下降导致国别风险溢价增加，股市估值中枢迁移。新兴产业发展各国独立竞争，全球股市产业映射效应弱于以往。

美国大选是下半年全球配置环境的重要变量，更加焦灼的选情增加了市场不确定性。影响选情的关键时间表与议题：短期关注6.27-拜登与特朗普首次辩论，以及7.11的特朗普定罪结果。从议题上看，降低通胀和稳定薪资仍是拜登政府最重要事项。而围绕《2024关键与新兴技术清单》展开的进出口限制、以及美国资金投资范围限制等主张，都将是两位候选人争取选民的潜在方式。政策影响层面：1）若拜登上台，由于短期市场更多定价特朗普上台概率更高，风险偏好或有所调整。中期相关产业政策延续性和贸易稳定性相对较高。2）若特朗普上台，提高关税或是其优先处理事项，这将导致与美国贸易逆差较大的国家的出口预期下修，相关国家汇率层面承压。产业方面，特朗普强调能源出口以及增加能源勘探开采，停止支援乌克兰，将边际改善原油供给问题，而新能源方面的财政支持力度将大幅下降。复盘历史上美国大选年资产价格走势，大选前特别是9、10月股、债、商几乎波动率均显著上升，美元整体偏弱，黄金偏强。而大选后随着新政府的改革预期发酵，美债利率往往走高，全球股票共振上涨，黄金则面临回调风险。不过，由于今年拜登和特朗普扩张性财政政策预期较弱，以及特朗普对平衡贸易赤字的强调，强美债利率和强美元效应相比上一轮竞选周期（2016年）大概率更弱。

欧洲右翼加速崛起增加欧洲政局风险，警惕无序财政等黑天鹅事件对金融市场的冲击。能源危机+通胀粘性+高利率限制下，欧洲议会结果显示右翼势力上升，绿党势力显著下降。未来新能源政策将减弱，而国防和工业政策支持力度将加大。此外，欧洲议会“向右转”使得欧洲一体化合作效率下降，欧盟内部高债务国家债券的结构性风险溢价将提高。2023年意大利的财政赤字达到-7.2%，超过欧债危机期间，并且在2020年疫情后财政始终保持扩张状态。法国在2023年财政赤字同样显著增加。短期关注法国6月底7月初的议会重新选举结果，英国7.4首相选举，警惕大选结果超预期引发类似2022年英国养老金危机、意大利债券违约风险。“欧债危机”交易或阶段性主导大类资产：美债、美元走强，股市走弱，铜、油下跌。不过中期来看，无论是欧洲当前基本面还是政府的应对能力，相比于欧债危机期间都更强，持续发酵的风险相对可控。

各国商业周期仍不同步，美国相对非美的基本面领先优势或有所收窄。美国财政支持退坡、收入增速放缓，消费边际走弱。拜登制造业回流目前主要带来建筑业投资增加，而设备类投资在高利率限制下依然疲弱。短期薪资的稳定对于美国经济软着陆预期延续较为关键，若下半年美联储启动预防式降息，1~2个季度后经济逐步企稳回升可期。欧洲需求端出清更早，随着全球制造业回暖，欧洲企业信贷连续半年改善，家庭信贷有所企稳。然而，若欧洲政局动荡造成欧元区资产波动加剧，欧元贬值超预期或将影响欧央行降息力度，阻碍经济修复进程。国内方面，当前距离房地产市场新均衡仍然较远，基本面波动较弱，信用扩张仍然受限。货币政策在美联储启动降息后空间或有所打开。

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