①宏观环境方面，我们认为近期公司股价主要受到降息预期的影响，短期因 2024 年内降息预期减弱仍有压力，但未来一年当出现降息预期加强时，根据历史表现来看，对股价将是正面因素。

②比特币、以太币现货 ETF 拓宽虚拟资产投资品种，为虚拟资产行业带来更多的资金量，推动虚拟资产价格上涨，为公司带来更大的托管规模、更多的交易量，同时交易费率和托管费率保持稳定，推动营收加速增长。

③资源有效分配，开支保持纪律性。公司采用 70/20/10 的资源分配模型，支出保持纪律性，牛市中谨慎，熊市中保持开支力度。

④公司在展业、地理拓展、流程上重视监管合规，在履历扎实背景身后的合规负责人加持下，推动行业规则明确化，选举中组织力量推选支持加密货币的候选人。

我们预测 2024-2026 年收入分别为 6750、9233、6055 百万美元，测算 EBITDA 分别为 4184、5892、3947 百万美元，考虑到公司是多年的合规交易所龙头，以及未来有利于公司发展的宏观环境和行业前景，给予相应的估值溢价 2024 年 EV/Revenue为 11x，得到目标价 288 美元，有潜在约 22%的涨幅，首次覆盖给予“优于大市”评级。

盈利预测假设：基于公司历史上并未打费率价格战，而是通过提供更优质全面的产品和服务稳定费率，我们保守假设 2024-2026 年综合交易费率为 34bp，24Q1 为 35bp。

考虑到 2024 年内现货 ETH ETF 可能上市，以及 2025 年潜在降息的宏观环境，我们假设月度交易用户 2024-2026 分别同比增长 20%、22%、5%，24Q1 月度交易用户同比下降-5%；年化交易量分别为 16 万美元、20 万美元和 10 万美元，24Q1 年化交易量为 15.6 万美元。

同时，我们假设 2024-2026 年综合质押费率稳定在 18bp，24Q1 为 18bp；稳定币费率为 120%、100%和 90%，24Q1 为 110%；保守假设托管费率为 7bp，24Q1 为 9bp。

表 1 Coinbase 可比公司估值表资料来源：彭博，海通国际投资要点宏观环境方面，我们认为近期公司股价主要受到降息预期的影响，短期因 2024 年内降息预期减弱仍有压力，但未来一年当出现降息预期加强时，根据历史表现来看，对股价可能是正面因素。

多数情况下公司股价与比特币价格走势一致。对比比特币季度均价涨跌幅和公司股价涨跌幅，除了 22Q3 和 24Q2，我们发现二者同涨同跌。22Q3 公司股价上涨 37%，比特币均价下跌 35%，我们认为和公司得益于加息环境，兑现实现收入多元化，在交易收入同比下降 66%的情况下，稳定币收入同比接近翻倍增长，占比也接近翻倍增长显著上升。24Q2 公司股价跌 13%，比特币均价上涨 24%，我们认为与前期因市场计入降息预期、现货比特币 ETF 获批等积极催化因素相关，属于前期上涨幅度过大带来的回调（图 1 上）。

降息预期存在时，公司股价通常上涨。为单独看利率变化预期对公司股价的影响，我们用当季末时点看未来一年加息次数结合公司股价进行梳理，发现当未来 1 年加/减息次数增加或者说降减/加息预期转换为加/减息时，公司股价跌/涨幅较大（22Q1、23Q1、23Q4）。方向上来看，有加息预期时，股价不一定下跌（21Q4、22Q3）；有降息预期时，股价除了 24Q2 因前期涨幅过多回调之外，均会上涨。

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