归核聚焦持续推进，形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。公司在 2017 年前通过加杠杆并购了许多非主业资产，集团业务变得冗杂，负债规模高企。2017 年提出“归核聚焦”战略，进行业务聚焦与资产优化，在经过几年的梳理后，目前公司旗下 140 多家子公司，形成了以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。核心工业子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在麻醉药、甾体激素、维吾尔民族药等领域已处于领先地位，2023年 6 大核心工业子公司收入占比已达到 50%。国际化体系已初具规模，2023 年末各子公司已累计获得 220 多个 FDA 批准的 ANDA 文号。医药商业板块则以湖北人福为主，立足湖北地区，强化区域竞争优势。在资产优化上，公司不断剥离非核心资产，回笼资金偿还债务，资产负债率已从 2017 年的 53.10%，降至 2023 年的 44.49%，取得了阶段性进展。

麻醉药领域寡头竞争格局稳定，场景突破、创新突破打开成长空间。（1）我国麻精药采取定点生产，总量控制制度，厂家数量受政策严格限制，因此公司在麻醉镇痛类，包括芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡产品上龙头地位依然稳固。（2）麻醉药主要使用场景是在手术室内，2010-2019 年我国手术人次年复合增速为 10.15%，因疫情近几年出现波动，我们觉得目前手术量增长已恢复至疫情前水平。非手术科室拓展，比如 ICU、内镜检查、肿瘤镇痛、分娩镇痛等多场景使用将进一步提升麻醉用药需求，因此公司拳头产品随着手术量增速恢复、多科室应用依然能保持稳定增长。（3）拓展镇静领域，公司瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠两款 1 类新药已上市。其中瑞马唑仑起效及代谢迅速，且安全性良好，在所需镇静时间不长、需快速苏醒的场景如内镜检查中具有明显优势。在肿瘤镇痛上，公司积极布局口服镇痛药，盐酸羟考酮缓释片和盐酸氢吗啡酮缓释片已上市，组建癌痛全程管理方案。

坚持研发创新，基因疗法 pUDK-HGF 已完成 III 期临床。主要在研项目包括麻精药、抗肿瘤药物以及免疫产品，在麻精药领域拥有 RFUS-144、LL-50、YJJS-71 多款 1 类新药，非1 类新药主要聚焦于丰富疼痛全程管理产品线。在非麻精药领域中，进展最快的 1 类新药是 pUDK-HGF，一款靶向严重下肢缺血性疾病（CLI）的基因治疗药物，目前 III 期临床已完成，有望今年报产，进入 500 万以上患者人群的蓝海市场。

盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 264.63 亿、286.63 亿、310.21 亿，同比增长 7.9%、8.3%、8.2%；归母净利润分别为 23.06 亿、26.40 亿、29.47亿，同比增长 8.0%、14.5%、11.6%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 12x/11x/10x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 366 亿，较最新收盘价有 27%上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：集团管控风险；集采降价风险；新药研发风险；控股股东违规减持风险。

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