公司是以铜为主的老牌西部矿业龙头。公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能，叠加铜价上涨预期，公司矿产铜有望量价齐升，引领公司成长。且公司积极布局其他品种，储备潜在利润增长点。我们预计 2024-2026 年 EPS1.63/1.87/2.28 元，可比公司 2024 年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司2024 年 13.6X PE，对应目标价 22.1 元，给予“增持”评级。

铜钼：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。自 2016 年投产后进行三次扩产：1）2020 年年底二期投产，2021 年开始铜成为公司最主要的利润来源；截至 2023 年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献了超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。2）2023 年 11 月完成二期改扩建项目，2024 年公司矿产铜总产量预期同比提升约 20%。3）目前再规划三期项目，预计 2025 年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。站在当前时间节点下，公司最主要的利润来源增量可观。展望铜价，供给侧约束较强，需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，我们认为中期铜价中枢上移可预见性较高。

其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点 铅锌方面，锡铁山铅锌矿为公司立身之本，会东大梁等亦贡献产量，公司目前已是国内重要铅锌精矿生产商，2023 年铅锌合计产量 18.1 万吨。铁矿石方面，公司 2023 年铁精粉产量 119 万吨，中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源。冶炼方面，西豫金属改造项目完成后公司电铅产能将达 20 万吨、青海湘和具备 12-13 万吨锌产品产能。盐湖化工方面，公司依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期，2023 年高纯氢氧化镁产量12.8 万吨；参股东台锂资源，开发东台吉乃尔盐湖，具有 2 万吨电碳产线。

目标价 22.1 元，给予“增持”评级鉴于铜价中枢上移可预见性较高，我们假设 2024-2026 年铜价 9500/10000 /10500 美元/吨，预计 2024-2026 年归母净利分别为38.78/44.50/54.35 亿元，对应 EPS1.63/1.87/2.28 元。公司主营以铜为主，2023 年铜毛利占比为 56%，因此采用 A 股主要铜标的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色及云南铜业作为可比公司。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司 2024 年 13.6X PE，对应目标价 22.1 元，给予“增持”评级。

风险提示：公司新建、扩产项目建设进度不及预期；全球铜供给超预期放量；铜下游需求不及预期。

正文目录

投资要点 .......... 4

投资逻辑.......... 4

与市场不一样的观点 .......... 4

以铜为主的老牌西部矿业巨头 .......... 5

发展历程：始于锡铁山，不断外延后成为西部矿业巨头 .......... 5

股权结构：实控人为青海省国资委 .......... 5

主要业务：铜钼利润贡献最多、铅锌次之 .......... 6

财务分析：玉龙铜矿扩产、参股东台锂资源助力公司步入新阶段 .......... 7

铜（钼）：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升 .......... 9

资源：公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能 .......... 9

玉龙铜矿 .......... 9

获各琦铜矿 .......... 11

冶炼：原料自给率超 70% .......... 11

价格：24-25 年价格中枢上移可预见性高 .......... 12

生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后致供给约束性较强 .......... 12

需求由新能源及电网驱动、经济修复助力 .......... 14

其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点 .......... 16

铅锌：始于锡铁山，国内重要的铅锌精矿生产商 .......... 16

铁矿石：中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源 .......... 17

其他矿产品 .......... 18

冶炼：西豫金属改造项目新增电铅产能 10 万吨 .......... 18

盐湖：融入青海省建设世界级盐湖产业基地战略发展的重要一步 .......... 19

镁：依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期 .......... 19

锂：依托东台吉乃尔盐湖，开展锂资源开发业务 .......... 20

盈利预测与估值 .......... 22

盈利预测.......... 22

估值：给予“增持”评级 .......... 24

风险提示.......... 24

图表目录图表 1： 公司发展历程 .......... 5

图表 2： 公司股权结构 .......... 6

图表 3： 公司主要资产分布 .......... 6

图表 4： 公司历史分业务营收占比（分行业） .......... 7

图表 5： 公司历史分业务营收占比（分金属品种） .......... 7

图表 6： 公司历史分业务毛利占比（分行业） .......... 7

图表 7： 公司历史分业务毛利占比（分金属品种） .......... 7

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