回首再看日本 90 年地产泡沫破灭之后，我们聚焦七个关键问题：①房价跌多少、哪里跌得多？②货币政策有效吗? ③财政政策犯了哪些错？④基本面下行几何、谁是领先信号？⑤新房 VS 二手房，供需结构如何演化？⑥房价下行期的股市企稳条件？⑦地产股还能买吗？

❖ 日本地产泡沫破灭后：房价跌多少？哪里跌得多？全国房价跌 46%，住宅市值/GDP 占比从 4.2 跌至 3.3，跌去近 1 年 GDP。区域分化：六大城市前期涨得高、后期跌得深（地价跌幅 76%，整体 54%），2012 年率先触底（日本整体 2015 年）。新旧分化：新房跌幅小（45%<整体 57%）、后期涨幅大（21 年超过 90 年泡沫顶点，整体距离高点仍有 40%差距），稀缺性优势长期突显。

❖ 货币政策：收紧刺穿泡沫，放松独木难支。房地产融资端的收紧依然是戳破泡沫的主要促发；1990/3 金融机构针对不动产行业实施融资总量控制，向不动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下，1990/10 日本房价见顶进入漫长的下跌通道。但熊市中的融资端放松，收效甚微。泡沫破裂后，日本央行在融资端的放松是比较迅速的，一方面从 1991/6 到 1995/9 从 6%开始连续降息 9 次至 0.5%，另一方面 1991 年底取消了针对不动产行业的融资总量控制。但无论是房价还是股价的下跌趋势都并未因货币宽松有所缓解。

❖ 财政政策：一步错、步步错。日本税制改革自 1989 年迟缓起步，日本《土地基本法》正式通过，代表其真正意义上的地制改革出台。91 年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容即包括按 0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税，此时日本地产泡沫已经破灭，地价税加剧土地所有者的脱手意愿。直至泡沫破灭 6 年后的 1998 年，日本地产政策才转向全面放松，但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，迟到的地产放松措施并没能阻止地产价格持续下跌。

❖ 销量、新开工、拿地：下行几何？谁先企稳？地产基本面相关的各类指标，较 90 年代高点几乎腰斩。地产销量（一二手房合计，以东京圈表征）2008年率先触底，从 2000 年高点 10.1 万户跌至 5.6 万户，跌幅 44%，此后长期需求中枢基本稳定在 6 万户左右。随后是新开工 2009 年触底，从 1996 年高点1.6 亿平方米跌至 0.7 亿平，跌幅 57%；最后是土地成交，从 1989 年高点 226万件跌至 2011 年 114 万件，跌幅 50%。

❖ 供需结构的演化：新房 VS 二手房。2008 年之前，新房在房地产销售市场中占据绝对主力，96 年公寓整体成交量中新房占比 75%；但 2021 年占比不到四成。供给的变化更为显著，96 年公寓供给中新房占比 56%，21 年降至13%；二手房 2011 年后的供给几乎是新房的 5-6 倍。这在一定程度解释 2006年后新房单价涨幅远高于东京整体房价水平。

❖ 地产下行期间的股市：整体下行，阶段性反弹取决于房价企稳。房价和股价都是经济的晴雨表，低增长时代中股价与房价一同寻底，2008 年全球金融危机引致二者最后一跌后，随着房价筑底，股价逐步开启上行通道。但在股价长期寻底过程中，日经 225 依然有 4 次半年以上的反弹，分别为 1993-94

年、1995-96 年、1998-2000 年、2003-07 年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。

❖ 地产股： 地产下行中的超额收益，销量是核心。急跌过后，房地产行业依然存在阶段性获得超额收益的机会。日本房地产行业长期下行周期中、相对持续的超额收益来源，与政策相关性似乎并不高，几轮反弹的背后，与地产基本面的销量数据呈现一定相关性，1998 年之前，二手房销量增速回升驱动房地产行业超额收益上行；1998 年之后，新房供需格局成为地产股价获取超额收益的基本面支撑。

❖ 风险提示：历史经验未必代表未来；地缘政治风险。

目 录

一、 日本地产泡沫破灭后：房价跌多少？哪里跌得多？ .......... 4

二、 货币政策：收紧刺穿泡沫，放松独木难支 .......... 6

三、 财政政策：一步错、步步错 .......... 6

四、 销量、新开工、拿地：下行几何？谁先企稳？ .......... 7

五、 供需结构的演化：新房 VS 二手房 .......... 9

六、 地产下行期间的股市：整体下行，阶段性反弹取决于房价企稳 .......... 10

七、 地产股： 地产下行中的超额收益，销量是核心 .......... 10

八、 风险提示 .......... 12

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