本报告导读： “有效市场”不是静止的状态，而是动态的过程，意味着在空间维度上需要择资产、择行业。本篇报告我们运用“总量”与“边际”思维，优选景气度、超预期与动量边际改善的行业；同时利用估值趋势和拥挤度规避指数下行风险。研究表明，运用“总量”与“边际”思维的行业轮动模型能稳健优选行业，同时能有效规避估值趋势或微观结构恶化导致的下行风险。2011 年以来，基于景气度、超预期与动量的行业轮动模型多头组合年化收益率为 16.68%，超额年化收益率为 11.36%；应用估值和拥挤度的行业轮动复合模型多头组合年化收益率为 30.72%，超额年化收益率为 26.64%。

摘要： 行业配置研究框架。两条配置主线：基于景气度、超预期和动量等“边际思维”模型，优先配置景气度、超预期和动量边际改善的行业板块；同时基于行业估值和交易拥挤度等顶部择时避险模型，规避估值趋势或微观结构恶化导致的指数下行风险。

行业配置模型分类。行业配置模型包括两大类，行业景气度、业绩超预期和行业动量等动量类模型；行业估值趋势和交易拥挤度等顶部择时风险规避模型。

行业配置模型测试。对于景气度、超预期和动量等模型，通过因子 IC与分组测试共筛选出 13 个备选因子参与复合模型合成，其中公告后1 日异常收益、过去 91 天预测净利率-FY2 环比 3 月变动、行业残差动量等表现较好，多头组合超额年化收益率分别为 9.41%、9.34%、7.77%。估值趋势模型选择 PBPE 与 PB 估值因子参与模型合成，多空组合年化收益率为 12.68%。拥挤度模型选择收益率波动率、量价相关系数等 6 类因子参与模型合成，模型超额年化收益率为 6.29%。

基于景气度、超预期和动量的行业轮动复合模型。综合考量备选因子测试表现及因子间 IC 值相关性，我们选择客户议价力环比增量、过去 91 天预测净利率-FY2 环比 3 月变动、公告后 1 日异常收益、公告后跳空幅度和行业残差动量等因子合成行业轮动复合模型。2011 年以来，复合模型多头组合年化收益率为 16.68%，相对市场基准超额年化收益率为 11.36%，SHARP 比率为 0.65，最大回撤为 51.13%。

应用估值和拥挤度的行业轮动复合模型。景气度、超预期和动量模型本质是运用边际思维的动量类策略，在指数估值较高或微观结构恶化时容易出现回撤较大的情况。我们在复合模型优选行业板块的基础上应用行业估值趋势和交易拥挤度规避指数下行风险。2011 年以来，应用 估 值 和 拥挤度的行业轮动复合模型多头组合年化收益率为30.72%，相对市场基准的超额年化收益率为 26.64%，SHARP 比率为1.74，最大回撤为 19.16%。

目录

1. 行业配置研究框架.......... 3

1.1. 行业配置研究框架 .......... 3

1.2. 行业配置研究流程 .......... 4

2. 行业配置模型分类.......... 5

2.1. 行业景气度模型 .......... 5

2.2. 业绩超预期模型 .......... 7

2.3. 行业动量模型 .......... 9

2.4. 估值趋势模型 .......... 10

2.5. 交易拥挤度模型 ..........11

3. 行业配置模型测试.......... 14

3.1. 行业景气度模型 .......... 14

3.1.1. 景气度因子 IC 测试.......... 14

3.1.2. 景气度因子分组测试 .......... 16

3.2. 业绩超预期模型 .......... 17

3.2.1. 超预期因子 IC 测试.......... 17

3.2.2. 超预期因子分组测试 .......... 18

3.3. 行业动量模型 .......... 20

3.3.1. 动量因子 IC 测试 .......... 20

3.3.2. 动量因子分组测试 .......... 20

3.4. 估值趋势模型 .......... 21

3.4.1. 估值因子胜率与收益分析 .......... 21

3.4.2. 估值模型行业多空测试 .......... 23

3.5. 交易拥挤度模型 .......... 25

3.5.1. 拥挤度因子胜率与收益分析 .......... 25

3.5.2. 拥挤度复合因子测试 .......... 27

4. 基于景气度、超预期和动量的行业轮动复合模型 .......... 29

4.1. 基于景气度、超预期和动量的行业轮动复合因子合成 .......... 29

4.2. 基于景气度、超预期和动量的行业轮动复合模型测试 .......... 30

5. 应用估值和拥挤度的行业轮动复合模型 .......... 32

5.1. 应用估值和拥挤度的行业轮动复合模型测试 .......... 32

5.2. 应用估值和拥挤度的行业轮动复合模型绩效分析 .......... 34

6. 风险提示.......... 34

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。