引言：经济症结不在于“变量偏弱”，而是“传导受阻”，不同领域传导不同也导致经济表现不同，下半年政策更需要疏通“传导”、而非单纯刺激“变量”。

外循环对出口的传导机制趋于顺畅。体现为三方面：1）欧美去库存结束，外需对我国出口传导趋于畅通。前两年发达国家去库存时进口大幅低于自身需求，形成外需强但我国出口弱的“传导不畅”特征。但 23Q4 以来去库存结束，发达进口再度向需求回归，也带动我国出口向外需水平回归。2）美国制裁会影响外需传导，但短期影响有限。近两年“出口转移”模式应对外部制裁，今年已持续贡献我国对美出口 8 个百分点。且我国出口模式已在转型，降低对美国依赖，此外本轮美国制裁自由度低于 2018 年。3）中国加快融入全球产业链，全球出口改善也利好我国。我国出口份额提升更多是中间品、资本品，帮助新兴国家工业化，而并非消费品，今年新兴国家出口生产反弹也对我国相关商品出口形成支撑。总体上外循环对出口的传导更顺畅，下半年出口仍将是经济重要支柱。

内循环的“量价”传导却面临阻滞。1）“价”传导受阻：今年双碳政策经历“第三次转型”，节能必要性大于降碳，因此不仅会带动上游供给收缩，还会通过设备投资拉动上游需求，适度推升上游大宗价格，但产能压力转向中下游，导致上游大宗涨价难再向中下游传导、约束企业盈利。2）“量”传导受阻：央行货币投放已达高位，但商业银行信用派生不足导致货币乘数走低，货币传导机制受阻，央行货币宽松并未带动银行资产端扩张，也即无法拉动需求与通胀，资金更多是在银行负债端“空转套利”。3）“量价”传导受阻，通胀进入 K 型复苏。后续 PPI 转正或慢于市场预期，但 CPI 有望持续改善。

地产供给超调，导致经济需求侧传导受阻，下半年仍有下行风险。我国地产症结是供给超调、而非海外需求受损，主因前期政策是遏制供给而非冲击需求。供给超调相应有三大影响：1）影响一：地产投资竣工下行，影响企业信用需求。投资主体和在建项目的减少在 5 月加快演绎，根据领先指标，下半年投资仍有下行压力，期房竣工率也仍在下行。

2）影响二：供给超调导致居民观望，影响居民信用需求与货币地产政策效果。成屋销售走高，但期房销售走低，后者权重大于前者，本质上源于房地产供给侧信用风险影响居民购房偏好，难由刺激需求的政策解决。3）影响三：卖地收入拖累地方财政，也约束财政政策效果。非房企拿地走强难以对冲房企拿地走弱，地方政府卖地收入已难达到财政预算要求，也会令政府支出意愿下降、融资需求走弱，约束财政政策效果。4）结果：居民储蓄走高、企业存款走低，货币分配不均、经济传导不畅。居民存款难向企业存款转换、而是进入其他金融资产，居民与企业信用需求走弱也导致居民储蓄走高、企业存款走低，货币供应量的增加并没有反映在企业部门，本质上也是经济传导不畅的体现。

政策效果与必要性：产业>财政>地产>货币。在外循环通畅但内循环受阻的背景下，政策核心并不是刺激经济变量，而是疏通传导机制：1）产业：兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存。从供给侧提振产能利用率，疏通上下游价格传导机制、稳定企业盈利。2）财政：较少依赖传导的政策，短期效果更好。基建投资仍是绕过传导、直接形成 GDP 的重要方式，按“财务支出法”，去年特别国债目前开工 80%，后续会形成投资，此外双碳政策加码公用事业投资、数字基建提速也值得关注。 3）地产：供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段。房地产供给出清背景下 1-5 月住宅供应已大幅下滑 40%，下半年投资下行令住宅供应进一步减少，有望对房价形成支撑。但消除居民观望情绪有赖于竣工风险实质性缓和，需进一步稳定房企供给（流动性），目前收储等政策由银行等市场机构执行仍面临阻力（货币传导已受阻），后续需要政策性信贷等准财政手段介入。4）货币：角色转向稳定预期，降准降息仍有必要。维持 9 月降准、7-8 月降息一次判断。5）总结：下半年政策加力对冲，经济压力相对可控。但 Q 经济增速或为 .% 、低于 Q。

1. 外循环对出口的传导机制趋于顺畅 .......... 6

1.1 欧美去库存结束，外需对我国出口传导趋于畅通 .......... 6

1.2 美国制裁会影响外需传导，但短期影响有限 .......... 7

1.3 中国加快融入全球产业链，全球出口改善也利好我国 .......... 9

1.4 海外经济：美国消费降温、但投资恢复对冲 .......... 11

2. 内循环的“量价”传导却面临阻滞 .......... 13

2.1 双碳政策“第三次转型”，适度推升上游大宗价格 .......... 13

2.2 但产能压力转移，上游大宗涨价难再向中下游传导 .......... 15

2.3 货币政策传导受阻，货币宽松并未有效传导至经济量 .......... 18

2.4 “量价”传导受阻，通胀进入 K 型复苏 .......... 20

3. 地产供给超调，导致经济需求侧传导受阻 .......... 22

3.1 我国地产症结是供给超调、而非海外需求受损 .......... 22

3.2 影响一：地产投资竣工下行，影响企业信用需求 .......... 23

3.3 影响二：供给超调导致居民观望，影响居民信用需求与货币地产政策效果 .......... 24

3.4 影响三：卖地收入拖累地方财政，也约束财政政策效果 .......... 25

3.5 结果：居民储蓄走高、企业存款走低，经济传导不畅 .......... 26

4. 政策效果与必要性：产业>财政>地产>货币 .......... 28

4.1 产业：兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存 .......... 28

4.2 财政：较少依赖传导的政策，短期效果更好 .......... 29

4.3 地产：供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段 .......... 30

4.4 货币：角色转向稳定预期，降准降息仍有必要 .......... 32

4.5 总结：下半年政策加力对冲，经济压力相对可控 .......... 32

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