去金融化的世界中，2024 年 Q2 GDP 累计同比增速>上市公司利润累计同比增速的不等式仍在演绎。我们沿用年度策略《诺亚方舟》中的预测框架对上市公司盈利预测结果进行更新，预测得到 2024 年 Q2 单季度口径下全部 A 股（剔除金融地产）营收与利润同比增速录得微弱的正向增长（0.18%/0.16%），累计值口径下 2024 年 H1 营收与利润同比增速分别为 1.22%与-1.11%，并未完全逆转 2023 年以来上市公司增收不增利的格局。事实上，根据我们的测算，全部 A股（剔除金融地产）累计营收增速底部或发生在 2024 年 Q3，利润增速则发生在 2024 年 Q1，并于 Q4 实现弱正向增长。实物消耗增速>GDP 增速>上市公司利润增速的不等式格局有望成为 2024 年的主旋律。从盈利能力视角来看，截至 2024 年 Q1 依然有较大产能释放压力，整体宏观需求并未出现显著改善，资产周转率在 2024 年 Q2 企稳难度较大，预测 ROE（TTM）仍将延续下行趋势。

从利润分配视角来看，上游利润占比同样有望在 2024 年 Q2 实现企稳。我们在前期一季报分析《结构新复苏》中曾指出，历史上看，上游利润占比同中观价差指标 PPIRM-PPI 走势整体一致，而自 2023 年 Q3 以后，后者已然结束了下滑趋势，并于 2024 年整体企稳走平。考虑到 2024 年 Q1 上游资源品的销售利润率已然实现抬升，而主要拖累项煤炭 2024 年 Q2 价格同比（截至 2024 年6 月 17 日）降幅相较 2024 年 Q1 边际上大幅收敛（焦煤甚至实现转负为正），利润率边际改善的趋势有望延续，上游利润占比有望在 2024 年 Q2 实现企稳。

产业链视角下，寻找各环节的结构性业绩亮点：上游资源板块中，从历史上看，上游资源品的价格与业绩走势相关性较强，而 2024 年 Q2，油价与金属价格抬升相对明显，上游资源品中石油石化、工业金属、贵金属板块的业绩表现有望占优。而在中上游原材料板块中，化工链的涨价无疑是重要线索，我们预计2024 年 Q2 化工板块累计营收同比增速有望进一步改善至 0%以上，结构上大炼化、煤化工、氟化工相关的景气度改善相对领先。在中下游装备制造板块，我们认为 2024 年 Q2 的业绩亮点可能集中于制造业装备升级改造相关与出口链。

对于前者而言，在设备更新改造驱动下，通用设备领域工业机器人、数控机床的景气度持续改善；而专用设备领域，从已披露 5 月固定资产投资数据的行业分项来看，关注采矿设备、金属加工设备与轨交设备等。对于出口链而言，全球贸易格局重构下集装箱与船舶制造的出口金额累计同比增速较高，相关板块业绩确定性较强。而在下游消费中，整体修复空间触及瓶颈，结构上猪、家电、体育与娱乐用品等是相对亮点。对于 TMT 领域，电子产业周期性回暖，无论是半导体亦或是消费电子、面板，中观数据来看 2024 年 Q2 均处于底部向上复苏周期中。

而在 AI 产业链中，我们预计光模块依然是业绩兑现最为显著的环节。在基础设施板块中，1-5 月水电发电量增速为 14.9%，相较 Q1 抬升 12.7 个百分点，景气度向上抬升明显。而对于交运板块，2024 年 Q2 的结构性亮点在于集运价格的大幅抬升，集运板块有望展现较高的业绩弹性。

复苏在扩散，盈利格局重塑的确认时刻也将到来。在即将过去的 2024 年 Q2季度，我们看到涨价似乎成为了主旋律，价格的上涨也有望一定程度上缓解利润率的下行压力，进而带来整体业绩的边际改善。需要意识到的是，本轮价格的上涨集中于供需格局更为紧张的中上游，我们在中期策略《中流击水》中提到，在上游价格开始上涨伊始，中下游供需格局相对偏弱，且终端消费需求与企业信心受地产拖累下整体偏弱，价格传导机制受阻，因此会选择优先承担价格压力，采用以价换量与做大规模摊薄费用的方式来保证利润率的稳定，体现在财报上便是会先经历毛利率下滑，然后是净利率与利润下滑，最后是营收下滑的阶段。从这个意义上而言，我们可以预计 2024 年 Q2 是难得的复苏扩散期，全部 A 股（剔除金融地产）甚至有可能在低基数背景下阶段性地实现营收与利润的正向增长，然而这并不能扭转盈利格局的重塑过程，对于中下游而言这更像是获得了一个短暂的“喘息期”。

风险提示：测算误差；景气线性外推误差。

目录

1 2024 年 Q2 全部 A 股业绩与利润分配格局展望 .......... 3

2 产业链视角下，寻找各环节的结构性业绩亮点 .......... 6

2.1 上游资源：价格显著改善，油与金属相对占优 .......... 6

2.2 中上游原材料：化工链业绩 2024 年 Q2 有望进一步改善 .......... 7

2.3 中下游装备制造：关注设备更新改造与出口链 .......... 8

2.4 下游消费：整体修复空间触及瓶颈，结构上猪、家电、体育与娱乐用品等是相对亮点 .......... 10

2.5 TMT：电子板块复苏周期有望持续，光模块业绩依然亮眼 .......... 11

2.6 基础设施：水电景气度边际抬升，运价大涨抬升集运业绩弹性 .......... 13

3 复苏在扩散，盈利格局重塑的确认时刻也将到来 .......... 15

4 风险提示 .......... 17

插图目录 .......... 18

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