总结：2021下半年以来，国内工程机械行业进入下行周期，国内企业收入整体承压。受益海外拓展加速，2023年业绩增速转正，中联重科、柳工增速亮眼；海外高毛利带动盈利能力显著改善，中联重科净利率跃居国内首位。受下游资金紧张影响，四家主要企业经营质量小幅恶化，2023年应收账款和存货周转率均处于较低水平，表外风险敞口（按揭贷款和融资租赁担保余额占营收比重）徐工机械>柳工>三一重工>中联重科。

u 2024年国内传统工程机械行业有望筑底。数据显示，2024年5月房地产恢复仍然缓慢，地产和基建投资累计同比增速边际回落。随着

2024年以来国家地产支持和大规模设备更新等政策相继推出，工程机械存量更新需求放量有望提速。我们测算，2024年挖掘机销量有望同比持平或微降，工程机械行业底部有望显现。国内头部厂商有望充分受益行业复苏。

u 全球化前景广阔，海外拓展成为核心动能。分地区来看，2022年下半年以来，美国房地产市场承压，基建投资景气回暖，采矿业工业生产指数基本保持上升态势，2024年略有波动；欧洲建筑行业需求疲软，国产品牌在欧美市占率提升空间较大，有望依托电动化优势较快打开欧洲市场；东南亚低城镇化率提供长期需求，印尼采矿业持续景气，国产品牌有望依托区位优势和性价比优势快速提升市场份额。

u 建议关注：徐工机械、三一重工、中联重科、柳工。

u 徐工机械：混改释放活力，海外拓展加速，盈利能力持续改善；产品线齐全，市占率领先。

u 三一重工：保持核心产品竞争力，严控贷款风险；立足长期主义，稳步推进“新三化”（全球化、智能化、低碳化）战略。

u 中联重科：全球化成果显著，降本成果凸显，盈利能力持续改善，业绩表现优于行业。

u 柳工：混改+股权激励焕发活力，巩固传统板块优势，新兴业务实现高增；海外拓展加速，盈利能力持续提升。

u 行业评级：2024年5月挖掘机内销实现连续3个月同比增长，叠加设备更新政策逐步落地，下游房地产支持政策有望加速地产市场去库存，2024年工程机械内需有望筑底。海外需求阶段性承压，而国产品牌市占率仍有较大提升空间。维持工程机械行业“推荐”评级。

u 风险提示：行业周期性风险；基建、地产投资不及预期风险；海外拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；测算仅供参考，以实际为准。

注：后文中“徐工”、“三一”、“中联”分别代指徐工机械、三一重工、中联重科

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