普飞批价是白酒市场行情的短期关键变量，3 月下旬以来降幅较大压制市场表现。主要原因为需求端不振叠加阶段性渠道变动影响。23 年以来酒企旺季要销量、淡季挺价格，渠道库存压力加大。批价反映供需关系较为直接，且数据获取方便，较容易影响投资者对后续基本面的信心。我们认为批价作为单一市场类指标主要反映过去的情况，难以综合反映酒企营销动作和预测后续基本面走势。

24 年行业面临着主力增长场景是否能顺利切换、价位和香型的降级替代等问题，目前存在不确定性引发市场担心。

酒企主动纾解渠道压力，23 年及 24Q1 业绩兑现仍好。2023 年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。23 年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差 23 年及 24Q1 同比持续走高，盈利能力较好。23 年白酒整体归母净利润率同比提升 1.05pct，提升空间主要来源为 23 年毛销差同比提升 0.95pct、管理费用率同比节约 0.47pct。

24Q1 销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长 15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23Q4 加 24Q1 销售收现同比增长 11.71%，增速低于同期营收增速的 14.93%。24Q1 末企业应收项目同比增长 15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策主动纾解。预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。综合预收款情况来看，高端 24Q1 订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。

白酒企业 23 年存在净现金流改善，龙头公司具备提升分红的能力和潜在空间。

上市公司整体自由现金流 23 年同比增长 18.6%，与净利润同比增长幅度 18.84%相当，整体 23 年自由现金流/归母净利润达到 90.11%，整体质量较高。从自由现金流提升幅度看，高端酒及地产酒部分公司改善明显，五粮液、水井坊、老白干酒及迎驾贡酒等同比提升超过 60%。以自由现金流/归母净利润减去现金分红比例衡量企业分红潜在提升空间，茅台、五粮液及老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、水井坊等潜在空间较好。上一轮行业调整期的 2013-2016 年，多数龙头企业仍普遍提高分红金额。参考家电等其他集中度更高的消费品行业情况，在行业逐步成熟、企业增速平缓后，提升分红的现金支出、维持较好的 ROE 水平会是企业回报股东、应对考核的更优选择。

当前市场对白酒板块的核心关注点在于未来基本面的波动，我们认为当前时点与上一轮白酒调整时期相比，波动有望得到平滑的有利因素主要在于：

 行业产能集中度和营收利润集中度已较大程度提高。

 龙头酒企渠道短板补齐，市场化程度已较高可减少对单一渠道的依赖。

 数字化能力较好，营销控盘能力较大程度提高。

 酒企主动进行大单品挺价、向延伸价位要销量，营销动作促动销。

 EPS 与 PE 共同驱动股价，PE 溢价率处于低位，股息率较优。

投资建议：目前酒企对主销大单品批价和库存的管理较为精细化和理性，下半年渠道压力有望得到缓解，且上市公司已开始重视产品延伸、提高有机会做好的细分价位的战略地位，该部分增量有望加大和进一步分担增长目标。板块后续有望演绎季报业绩超预期+价盘库存边际变化+分红提升预期驱动股价的逻辑。建议从价位承接、区域格局优化、渠道率先出清、分红率提升角度寻找投资标的。建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。

内容目录

1. 白酒阶段性批价下调压制市场情绪 .......... 4

1.1 茅台批价波动 CPI 持续不振压制升级消费 .......... 4

1.2 投资者担心基本面 消费场景承接乏力 .......... 5

2. 酒企主动纾解渠道压力 23 年及 24Q1 业绩兑现仍好 .......... 8

2.1 业绩回顾：收入利润增长稳健 毛销差扩大 .......... 8

2.2 主动纾解渠道压力 预收情况分化 .......... 14

3. 白酒现金流改善 红利投资属性加强 .......... 16

4. 酒企主动调整或平滑波动 分化下筛选投资标的 .......... 21

4.1 集中度和酒企控盘能力提升可抵御波动 .......... 21

4.2 酒企主动调整 估值溢价处于低位 .......... 23

图表目录图 1： 飞天茅台批价变化影响近期白酒板块表现.......... 4

图 2： 食品 CPI 承压 23 年 7 月开始连续为负值 .......... 4

图 3： 高端酒批价（单位：元） .......... 5

图 4： 次高端升级价位产品批价（单位：元） .......... 5

图 5： 次高端产品批价（单位：元） .......... 5

图 6： 中档价位产品批价（单位：元） .......... 5

图 7： 白酒行业单季度营收增速变化情况及去库存进程 .......... 6

图 8： 2017 年后白酒消费以商务和个人为主 .......... 6

图 9： 酒类从业者认为 23 年回暖主要在于场景回补 .......... 7

图 10： 酒类从业者认为 23 年消费动力仍不足的主要原因 .......... 7

图 11： 酒企宴席活动政策力度加大 .......... 7

图 12： 品质创新时代同香型降级替代较为常见 .......... 8

图 13： 白酒季度净利润增速有所回落 .......... 10

图 14： 白酒板块季度营收及同比增长情况 .......... 10

图 15： 白酒板块季度净利润及同比增长情况 .......... 10

图 16： 白酒板块各季度毛销差走势 .......... 13

图 17： 行业调整期龙头企业普遍提高分红金额 .......... 19

图 18： 调整期龙头企业面临集中度下降的压力 .......... 20

图 19： SW 白酒股息率阶段性高点超过 5% .......... 20

图 20： SW 食品饮料股息率趋近上一轮高点 .......... 20

图 21： 行业进入规模竞争时代 前五大公司占比在 2016 年后迅速提高.......... 21

图 22： 2016 年后行业产量连续下降 .......... 22

图 23： 主要上市公司产量较为稳定 .......... 22

图 24： 酒企上轮周期至今招商增长明显（经销商数量：个） .......... 23

图 25： 2013-2023 年行业销售人员数量增长明显 .......... 23

图 26： 酒企依靠数字化系统掌控渠道运行 .......... 23

图 27： 上一轮行业剧烈调整期部分高端产品出厂价主动下调 .......... 24

图 28： 泸州老窖在上一轮调整期产品结构变化 .......... 25

图 29： 汾酒提高定位 100-200 元大众价位老白汾的战略地位 .......... 25

图 30： 白酒指数相对沪深 300 估值溢价率已跌到较低位置 .......... 26

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。