银行股表现超预期的背后源自红利策略主导下的资金面催化，年初以来涨幅位居全市场第二。

• 经济弱复苏下资金寻求避风港：银行股够低估（2023年末PB-LF仅0.43倍，处于过去10年0.69%分位）、够安全（金融体系中的特殊地位、契合监管导向的分红、不拥挤的交易结构）、够稳定（充足拨备、基本面压力预期充分、政策环境边际改善）。

• 资金驱动成为上涨主力：1）2023年中央汇金（增持四大行82亿）、社保资金前瞻布局（增持邮储银行及江浙中小行）；2）1-5月北向资金流入银行板块约360亿，聚焦高股息银行及超跌股份行双主线；3）ETF基金迅速扩容，流入银行板块资金超450亿。

• 板块内部基本呈现普涨，但节奏演绎“两段行情”：开年至3月下旬，高股息主线及稳健选股策略主导，国有大行及持仓少、股息占优的部分中小银行领涨；3月下旬至5月底，一季报小银行业绩领跑、PMI持续位于景气区间、政治局会议再释放稳经济信心、地产组合拳打消风险预期，部分优质区域性银行开启强势估值修复。

在中央稳经济决心坚定、地产组合拳力度空前、政策环境边际改善的当下，我们更需要树立四点新认知。

认知一：大幅淡化贷款冲量，这是银行业告别无效“内卷”的开始。

• 2019年以来，面对经济增速中枢放缓、市场利率下行，各家银行积极“以量补价”来缓解营收压力，但最终量难补价，2023年利息净收入同比负增长，低效资产也面临潜在风险加剧的压力。积极的是，监管明确表态金融支持实体不能“唯信贷增量”，对银行业而言，摒弃无效价格内卷、低效冲量后，将利好经风险成本调整后的贷款定价企稳。

• 两类银行有望在信贷换挡新周期跑出相对优势：① 长期深耕熟悉客群、具备出色客群挖掘和客户经营能力的银行，其贷款议价能力可体现自身α，如常熟银行等。② 率先占据新经济赛道市场份额、锁定未来资产收益的优秀银行。除了受益政策支持的大行外，股份行中的兴业以及江浙区域性银行（如苏州、江苏、苏农等）值得期待。

认知二：银行本身是经营风险的行业，但却是相对安全、盈利稳定的行业。政策层面稳经济、稳风险、呵护银行资产负债表健康性态度明确。客观而言，银行不良阶段性承压，但账面资产质量更加真实（不良认定标准最严）、拨备基础扎实（拨贷比处于近十年高位）确保不良平稳过渡。根据定量测算，在减值损失计提力度不变的基础上（即边际上不增加对ROE的侵蚀），中性假设下上市银行每年可稳定承受并消化高于2023年约30%、高于2010年以来年均水平约20%的不良生成率（约0.7%，测算详见2.2.3）。这意味着短期只要不存在超预期、难遏制的不良大幅暴露，上市银行可以在维持不良率、拨备覆盖率稳定的基础上以时间换空间、逐年消化高于当前的不良生成水平。

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