紫金矿业是大型跨国矿业集团及中国有色金属行业龙头之一，主要在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。目前公司已在全球 15 个国家及中国 17 个省市拥有投资项目，是国内金属矿产资源量最多的企业之一，其中，铜、金、锌（铅）产量均居国内领先地位。随着公司旗下铜、金项目持续放量，并积极布局锂矿资源，我们看好公司后续的业绩成长性，预计 2024-2026 年公司的归母净利润分别为303.60/366.10/413.09 亿元，对应 EPS 为 1.15/1.39/1.57 元，当前股价对应 PE 分别为 15.0/12.5/11.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

铜、金项目持续放量，有望持续增厚公司盈利空间

2023 年，公司实现了一批世界级矿山项目的并购与放量，其中铜业务板块中卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿、Timok 铜金矿等项目持续爬产，而武里蒂卡金矿、山西紫金、招金矿业等项目为金业务板块贡献了增量，公司全年矿产铜产量同比增长 11.13%，矿产金产量同比增长 20.17%。我们认为，公司将受益于铜板块中卡莫阿-卡库拉铜矿三期、巨龙铜矿二期项目的持续放量，及金板块中波格拉金矿复产、Rosebel 金矿等项目扩产，2024-2026 年矿产铜、矿产金板块有望维持高成长性，预计矿产铜产量增速分别为 9.98%/12.49%/11.37%，矿产金产量增速分别为 9.19%/17.48%/6.02%。

布局新能源领域，形成“两湖两矿”的锂矿布局

2021 年起，公司陆续布局了 3Q 盐湖、拉果错盐湖及湘源硬岩锂矿等优质锂矿资源，资源储量超 1000 万吨碳酸锂当量，并受邀主导马诺诺锂矿东北部绿地勘探开发。目前，湘源硬岩锂矿一期已达产并正在推进项目二期落地，3Q 盐湖及拉果错盐湖项目亦在有序推进过程中，预计 2025 年将形成 12-15 万吨产能。在新能源领域快速发展的背景下，公司在锂项目的布局有望形成新的业绩增长动力。

目 录

1、 行业龙头地位稳固，面向全球配置资源.......... 5

1.1、 立足铜金矿山业务，布局全球优质资产 .......... 5

1.2、 公司股权结构相对稳定，领导团队资源开发与经营经验丰富 .......... 7

1.3、 营收及利润规模稳定增长，经营性现金流充裕 .......... 8

1.4、 并购择时+自主勘探技术形成比较优势，支撑公司长远发展 .......... 9

2、 铜：铜业务内生外延，未来增长势能强劲.......... 11

2.1、 多个世界级铜矿项目放量，增厚铜业务盈利规模 .......... 11

2.2、 核心矿山开发持续推进，铜业务成长性可期 .......... 13

2.2.1、 卡莫阿-卡库拉铜矿：世界级超高品位大型铜矿，远期采选规模超 1900 万吨 .......... 13

2.2.2、 西藏巨龙铜矿：世界级超大型斑岩型铜矿，远期年产量有望超 60 万吨 .......... 15

2.2.3、 哈马戈泰铜金矿：世界级待开发铜金矿，毗邻中国边境 .......... 17

2.2.4、 西藏朱诺铜矿：国内稀缺的待开发超大型铜矿，预计年产量近 10 万吨 .......... 17

3、 黄金：并购与技改双重驱动，业务规模稳步提升 .......... 19

3.1、 矿山业务助推金板块营收高增，短期增量仍然可观 .......... 19

3.2、 并购多个优质金矿项目，金板块产量规模及储量均显著提升 .......... 20

3.2.1、 苏里南 Rosebel 金矿：南美洲最大在产金矿之一，技改后金产量将超 10 吨 .......... 20

3.2.2、 武里蒂卡金矿：世界级超高品位大型金矿之一，技改助推产量提升 .......... 22

3.2.3、 海域金矿：国内第二大单体金矿，有望于 2025 年起放量 .......... 23

4、 锂矿：开拓新能源金属领域，锂矿业务增厚业绩 .......... 24

4.1、 新能源汽车及储能领域持续高景气，用锂需求旺盛 .......... 24

4.2、 积极切入新能源领域，加快锂矿资源项目并购与开发 .......... 25

4.2.1、 3Q 盐湖：位于阿根廷“锂三角”的优质盐湖项目，2023 年底将建成投产 .......... 25

4.2.2、 西藏拉果错盐湖：国内优质的待开发盐湖资源，远期产锂规模为 5 万吨 .......... 27

4.2.3、 湘源硬岩锂矿：国内稀缺的大规模锂多金属矿，具备较好开发基础 .......... 28

5、 盈利预测与投资建议 .......... 29

6、 风险提示 .......... 31

附：财务预测摘要 .......... 32

图表目录图 1： 2015 年起，公司在海内外进行资源布局的速度明显加快 .......... 5

图 2： 公司实际控制人为福建省上杭县财政局（截至 2024 年 3 月 31 日） .......... 7

图 3： 2014-2023 年公司营收复合增长率达 19.56% .......... 8

图 4： 2023 年公司铜、金业务营收规模占比为 67.30% .......... 8

图 5： 2014-2023 年公司毛利复合增长率达 21.77% .......... 8

图 6： 2023 年公司铜、金业务毛利润贡献达 72.72% .......... 8

图 7： 主产品价格上涨叠加运营成本下降，2024Q1 公司归母净利率同比提升 1.05pct .......... 9

图 8： 2024Q1 公司整体费用率较 2023 年同期基本持平 .......... 9

图 9： 2024Q1 公司资本开支同比增长 37.40% .......... 9

图 10： 2024Q1 公司经营活动净现金流维持正增长 .......... 9

图 11： 把握周期价格低点，逆周期收购大量优质矿山资源 .......... 10

图 12： 在 2015 年后，公司多个项目在收购时的铜价分位数低于下四分位数（注：比较范围为收购公告日前后 180 天）.......... 10

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