截至 2023 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量：铜 7,456 万吨、金 2,998 吨、锌(铅)1,068 万吨、银 14,739 吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347 万吨。

铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进。2023 年铜产量 101 万吨，同增 15%。主力矿山产能持续释放，其中：刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目三期选厂已投产，达产后产能提升至 60 万吨以上。

24 年计划产铜 44-49 万吨，同增 11.7%-24.4%。Timok+博尔铜矿：Timok 下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜 JM 矿填充法变更为崩落法采矿加快推进。至2025 年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到 30 万吨/年。巨龙铜矿：2024年 2 月启动二期建设，预计 2025 年底建成，达产后矿产铜产量将从 15.4 万吨提高至 30-35 万吨，后续将规划实施三期工程，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进，其中：蒙古哈马戈泰铜金矿：项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为 6.3 亿美元，投资回报率（IRR）为 20%，投资回收期 4 年。西藏朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有资源量约铜 294 万吨，项目设计采选规模 2400 万吨/年，采用露天开采，服务年限 20 年（不含基建期 2 年），达产后年平均产铜 9.9 万吨。随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在 2025 年超过公司预期的 122 万吨产量目标。

金银板块：4 大矿山投复产，持续提升公司产量。2023 年矿产金产量 67.73 吨，同增 20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自四大矿山投复产。苏里南罗斯贝尔金矿：技改规划建设规模为 10Mt/a，建成达产后将形成 10 吨/年均产金能力，2024 年计划产金 7.9 吨。海域金矿：为中国最大单体金矿，预计在2025 年投产后形成 15-20 吨/年矿产金产量，克金采选成本仅为 79.3 元/克。萨瓦亚尔顿金矿：露天采矿预计 2024 年建成投产，达产后年均产金约 3.3 吨；公司预计地下采矿 2031 年建成投产，达产后年均产金约 2.4 吨。波格拉金矿：复产、达产后，矿山预计平均年产黄金 21 吨；归属公司权益的年黄金产量约 5 吨。随着四大矿山的陆续投复产，公司 25 年产量或将达到 85 吨。

战略布局锂钼板块，打造第二增长极。锂板块：公司通过 “两湖一矿”优质锂资源，资源量超 1000 万吨，2023 年碳酸锂产量 2903 吨，规划在 2025 年实现碳酸锂产量 12-15 万吨。钼板块：达产后年产钼 2.72 万吨，年均利润 10 亿元。锂钼项目有望成为公司第二增长极。

盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 287、339 和 403 亿元，对应 PE 分别为 16X、13X 和 11X。我们选取 A 股铜金相关公司作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 19X、16X 和 14X。公司业绩确定性较高且持续性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。

2024-2026 年归母净利润分别为 287/339/403 亿元。我们选取 A 股铜金相关公司作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 19/16/14x。 作为全球矿业巨头，公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格高景气，公司业绩确定性较高且持续性较强。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设铜：伴随公司卡莫阿-卡库拉、Timok 和博尔铜矿以及巨龙铜矿等主力铜矿产能持续释放，我们假设公司 2024-2026 年矿产铜矿销量为 70/75/86 万吨。铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移，我们假设公司 2024-2026年矿产铜精矿销售均价为 5.46/5.77/6.16 万元/吨。

金：伴随公司苏里南罗斯贝尔金矿、海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和波格拉金矿达产或复产，公司矿产金产量维持稳步增长，我们假设公司 2024-2026 年矿产金销量为73.5/85/95 吨。在美元信用收缩、地缘政治恶化及美联储降息背景下，黄金价格有望稳步增长，我们假设公司 2024-2026 年矿产金销售均价为 489/537/549 元/克。

投资逻辑要点公司盈利主要由铜和金业务板块贡献，量方面，公司铜金板块有多个扩产或新建项目，未来铜金产销量有望稳步增长。价格方面，铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移；美元信用收缩、地缘政治恶化及美联储降息背景下，黄金价格有望稳步增长。公司有望迎来铜金量价齐升的共振，实现确定性较高且持续性较强的业绩。

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