报告摘要
公司煤炭业务优质产能稳定释放，煤炭生产成本优势突出，动力煤生产稳固业绩基础，炼焦配煤新产能释放有望进一步贡献业绩弹性。我们下调 2024 年盈利预测并新 增 2025-2026 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润17.6/19.7/20.3 亿元（2024 年前值为 32.9 亿元），同比+68.8%/+12.5%/+3.0%；EPS 分别为 1.22/1.37/1.41 元，对应当前股价 PE 为 7.9/7.0/6.8 倍。红二煤矿已于 2023 年 12 月实现联合试运转，2024 年将开始贡献产量，伴随红一、红二煤矿投产和达产，公司炼焦配煤生产比例有望增加，煤炭业务毛利率有望提升，且近年来公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，维持“买入”评级。
煤炭业务：煤炭产量稳步释放，贡献主要业绩增长截至 2023 年末，公司煤炭产能达 1930 万吨/年，其中权益产能 1328 万吨/年，当前公司产能处于爬坡阶段，尤其是红二煤矿 240 万吨产能已开始联合试运转，未来公司将继续重点在内蒙、宁夏等煤炭富集地区积极寻求有投资价值的煤炭资源项目，“十四五”期间计划到 2025 年末努力实现煤炭核定产能 3000 万吨。近年来，公司精细成本管理，积极寻求降本增效方法，成本控制处于行业领先水平，吨煤毛利具备可比优势，叠加红一、红二煤矿以生产气煤为主，且有少量 1/2 中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，毛利率相比动力煤更高，红一、红二煤矿产量释放有望贡献业绩弹性。
非煤业务：打造“煤-化-运”一体化产业链，协同效应明显煤化工业务方面，昊华能源控股鄂尔多斯市昊华国泰化工有限公司一期规模年产 40万甲醇，近年来，公司甲醇业务单吨价格持续下降、单吨成本持续增长，导致单吨亏损幅度不断扩大，2024 年以来，公司甲醇业务盈利整体有所改善，甲醇业务对公司业绩拖累有望减弱。铁路运输业务方面，东铜线承担万利矿区高家梁、王家塔煤矿煤炭外运任务，运输煤炭约 600 万吨/年，设计运输能力 1000 万吨/年，2017-2023年间铁路运输业务毛利率平均为 59.7%，盈利整体维持相对稳定水平；红庆梁煤矿铁路专用线项目已于 2023 年 7 月取得自治区发改委核准，项目为红庆梁煤矿配套项目，主要用于红庆梁煤矿煤炭运输，目前正在积极办理开工手续。
高现金流叠加负债率下行，公司分红比例提升未来可期
2023 年公司分红比例为 48.46%，同比+12pct，以 2023 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率为 5.5%，截至 2024 年 6 月 7 日，公司股息率为 3.5%，维持相对较高水平。近年来公司资产负债率稳步下降，资本开支整体可控，截至 2023 年末公司货币资金/归母净利润为 5 倍，未分配利润/归母净利润为 4.9 倍，公司分红水平仍具备提升条件，随着红一煤矿、红二煤矿逐渐投产和达产，公司盈利能力有望进一步提升，未来公司分红比例提升可期。
目 录
1、 背靠北京市国资委，外延式发展取得阶段性成果 .......... 4
2、 煤炭业务：煤炭产量稳步释放，贡献主要业绩增长 .......... 7
2.1、 外埠煤矿建设有序推进，煤炭产量处于爬坡阶段 .......... 7
2.2、 动力煤生产稳定业绩基础，炼焦配煤生产有望贡献业绩弹性 .......... 9
2.3、 煤炭生产成本优势突出，吨煤毛利有望持续提升 .......... 11
3、 非煤业务：打造“煤-化-运”一体化产业链，协同效应明显.......... 12
3.1、 煤化工业务：煤价逐渐高位回归，甲醇盈利能力有望改善 .......... 12
3.2、 铁路运输业务：“煤矿+物流”产业链延伸，盈利维持相对稳定 .......... 14
4、 高现金叠加负债率下行，公司分红比例提升未来可期 .......... 15
5、 盈利预测与投资建议 .......... 17
6、 风险提示 .......... 19
附：财务预测摘要 .......... 20
图表目录图 1： 公司控股股东为京能集团，持股比例 63.31% .......... 4
图 2： 公司打造“煤-化-运”一体化产业链，业务协同效应明显.......... 5
图 3： 2021 年以来公司营收保持高位 .......... 6
图 4： 2021 年以来公司毛利虽有回落但仍维持高位 .......... 6
图 5： 2021 年以来公司毛利率保持较高水平 .......... 6
图 6： 2021 年以来公司归母净利虽有回落但仍维持高位 .......... 6
图 7： 近年来公司煤炭业务营收增速相对较高.......... 7
图 8： 近年来公司煤炭业务营收占比不断提升.......... 7
图 9： 煤炭及铁路运输业务毛利率相对较高.......... 7
图 10： 2023 年煤炭业务贡献公司 102.9%的毛利 .......... 7
图 11： 2020 年京西四矿全部关停以来公司煤矿产能处于爬坡阶段（万吨/年） .......... 8
图 12： 公司煤炭产能逐步由京西转移至内蒙和宁夏 .......... 9
图 13： 2021 年以来煤炭产销量随新产能投产稳步提升 .......... 9
图 14： 2023 年动力煤销售占公司营业收入比重为 83.1%，占公司毛利比重为 90.8% .......... 9
图 15： 2023 年后气煤产量占比有望逐步提升 .......... 10
图 16： 2023 年后气煤销量占比有望逐步提升 .......... 10
图 17： 公司吨煤成本优势明显（元/吨） .......... 11
图 18： 公司吨煤售价相对较低（元/吨） .......... 11
图 19： 公司吨煤毛利具备可比优势（元/吨） .......... 12
图 20： 甲醇产销总体稳定，2023 年检修影响产销量 .......... 13
图 21： 甲醇营收周期性波动，2023 年甲醇营收较弱 .......... 13
图 22： 2021 年以来甲醇成本因煤价提高而大幅上行 .......... 13
图 23： 2018 年以来甲醇业务盈利偏弱 .......... 13
图 24： 2024 年以来甲醇单吨亏损幅度减小 .......... 14
图 25： 2024 年以来原料煤单位成本下降明显（元/吨） .......... 14
图 26： 2024 年以来甲醇与动力煤价差走扩（元/吨） .......... 14
图 27： 2019 年以来铁路运输业务营收规模稳步增长 .......... 15
图 28： 2019 年以来铁路运输业务盈利能力稳步提升 .......... 15
图 29： 2021 年以来公司分红比例稳步提升 .......... 15
图 30： 2021 年以来公司每股股利明显提升 .......... 15
图 31： 2019 年以来公司资产负债率整体有所下行 .......... 16
图 32： 现金到期债务比及已获利息倍数处于较高水平 .......... 16
图 33： 2019 年以来公司资本支出维持增长 .......... 16
图 34： 货币资金、货币资金/归母净利润倍数较高 .......... 17
图 35： 未分配利润、未分配利润/归母净利润倍数较高 .......... 17
表 1： 京西四矿已于 2016-2020 年有序退出煤炭开采领域 .......... 8
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