2022 年公司发售无边界割草机器人，2024Q1 发售 i 系列新品并进入美国市场，新品强竞争力带动欧洲市场放量。当前割草机器人行业正逐步由埋线式/随机导航/随机碰撞式产品向无边界/规划导航/VSLAM 避障产品升级，中国品牌份额处上升通道。长期割草机仍有向边缘割草、吹叶等场景延申的可能性。参考扫地机2015 年以来发展路径，在产品性能显著提升以及中国品牌驱动下行业渗透率有望快速提升，公司具备产品和渠道先发优势有望率先受益。我们维持 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润8.10/12.04/17.21 亿元，对应 EPS 为11.34/16.84/24.07 元，当前股价对应 PE 为 36.6/24.6/17.2 倍，看好割草机器人潜在增长空间及利润空间，两轮车延续高增下整体利润弹性高，维持“买入”评级。

行业处明显迭代周期中，参考扫地机发展路径潜在销量有望超 300 万台草坪维护为欧美家庭主要日常工作之一，除购买工具自主维护外仍有一定比例家庭选择雇人维护，割草是草坪维护领域价值量最大的场景。当前割草机市场仍以埋线式割草机为主，富士华、WORX 占绝全球绝大部分份额（2023 年富士华体量超 80 亿克朗）。但行业正逐步由埋线式/随机导航/随机碰撞式产品向无边界/规划导航/VSLAM 避障产品升级（以九号公司、科沃斯、Mammoton、Sunseeker为代表），中国品牌线上亚马逊份额自 2023H2 以来快速提升。渗透率角度看，欧洲割草机器人渗透率相对较高（北欧/南欧/西欧），北美市场渗透率仍不足 5%（系消费者教育仍不完善以及草况复杂需要针对性优化产品）。经济性角度看，割草机器人成本介于传统割草机和雇人维护之间（割草+边缘修剪人工成本或超1000 美金），平均回本周期 1.67~3.33 年。潜在空间方面，2023 年起起以中国品牌为代表的无埋线割草机器人产品在售 SKU 显著增加，导航规划/避障技术等核心能力均有不同程度提升，或类似于 2015 年起的扫地机市场。参考 2015 年以来扫地机渗透率提升路径，我们预计 2028 年割草机器人行业销量有望超 300 万台。

公司产品综合性能表现较强，欧洲线下开拓能力不俗，美国线下开拓空间广产品维度，参数上看：（1）相较于富士华、WORX，公司产品竞争力以及价格竞争力兼具（避障/防盗/人机交互优势明显）；（2）相较于中国品牌，公司价格竞争力相对较强，产品性能各有优势。评论上看，公司产品在边缘割草/售后服务/用材/导航避障方面较竟对强，RTK 技术路径下信号稳定性有提升空间。渠道维度，公司欧洲线下网点合计数量已超 2000 家，大型零售商开拓顺利，且部分门店展区位置佳，线下渠道开拓能力突出。美国市场受限于市场发展，各家线下渠道体量都较小，但伴随线上渠道放量，未来线下专业经销和大 KA 渠道空间广阔。

风险提示：行业竞争加剧、美国市场开发不及预期、渠道拓展不及预期等。

财务摘要和估值指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

营业收入(百万元) 10,124 10,222 13,588 18,257 24,091

YOY(%) 10.7 1.0 32.9 34.4 32.0

归母净利润(百万元) 451 598 810 1,204 1,721

YOY(%) 9.9 32.5 35.5 48.6 42.9

毛利率(%) 26.0 26.9 28.0 28.6 29.4

净利率(%) 4.5 5.9 6.0 6.6 7.1

ROE(%) 9.1 10.8 12.7 15.9 18.5

EPS(摊薄/元) 6.31 8.37 11.34 16.84 24.07

P/E(倍) 65.6 49.5 36.6 24.6 17.2

P/B(倍) 6.0 5.4 4.7 4.0 3.2

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

1、 全球割草机出货量超千万，割草机器人相较传统割草机使用场景局限性并不小 .......... 4

1.1、 草坪护理涉及多种场景，割草是价值量最大且应用最频繁的场景之一 .......... 4

1.2、 割草机：全球出货超千万台，预计全球渗透率不足 50% .......... 5

1.3、 割草机器人：局限性小，且具备向边缘割草、吹叶、吹雪等场景延展的潜力 .......... 6

2、 割草机器人发展阶段：埋线式/随机导航碰撞转向无边界/规划导航避障，美国渗透率提升空间大 .......... 7

2.1、 割草机器人市场正逐步由早期埋线式向无埋线式迭代 .......... 8

2.2、 割草机器人欧美渗透率有差异，美国市场仍待开拓（草况较欧洲复杂） .......... 9

3、 割草机器人潜在空间：经济性较雇人打理高，潜在体量有望超 300 万台 .......... 12

3.1、 割草机器人：较雇人服务经济性明显，较传统割草机能够解放人力 .......... 12

3.2、 扫地机器人早期阶段，参考扫地机发展路径全球体量有望冲击 300 万以上 .......... 14

4、 割草机器人竞争格局：无边界赛道份额领先，公司产品和渠道先发优势明显 .......... 16

4.1、 产品维度：无边界产品表现力优于埋线式，无边界领域公司产品竞争力相对强 .......... 17

4.2、 渠道维度：九号欧洲线下渠道开拓能力强，北美渠道拓展空间广阔 .......... 21

5、 盈利预测与投资建议 .......... 23

6、 风险提示 .......... 24

附：财务预测摘要 .......... 25

图表目录图 1： 草坪护理涉及多种场景，割草是价值量最大且应用最频繁的场景之一 .......... 5

图 2： 2020 年全球 OPE 行业规模 250 亿美元 .......... 6

图 3： 2020 年割草机占全球 OPE 市场规模比重 37% .......... 6

图 4： 2018 年欧美为全球 OPE 主要市场 .......... 6

图 5： 预计 2020 年欧美割草机渗透率不足 50% .......... 6

图 6： 割草机器人可通过优化算法/增加硬件等方式达到边缘割草、场景拓展功能 .......... 7

图 7： 割草机器人市场正逐步由早期埋线式向无埋线式迭代，无埋线割草机器人在导航、避障、防盗等方面亦有升级. 8

图 8： 无埋线式割草机器人以中国新锐科技企业为主，技术路径分为 UWB、纯视觉、RTK、3D 激光雷达等 .......... 9

图 9： 无边界各技术路径优势明显，目前以 RTK/RTK+视觉融合技术为主 .......... 9

图 10： 欧洲德国/瑞士/南欧/北欧部分地区渗透率相对较高，美国市场渗透率不足 5% .......... 10

图 11： 亚马逊线上数据欧洲割草机器人渗透率相对较高，美国渗透率较低 .......... 10

图 12： Home Depot 和 Low’s 合计占美国园林工具销售比重超 50% .......... 11

图 13： 对于面积相对较大、地形复杂、厚草且草高等工况，市面上现有大部分割草机器人使用体验仍有待提升 .......... 11

图 14： 草坪割草、边缘修剪、吹草/集草等均有独立的收费体系，草坪割草+边缘修剪年平均成本或超 1000 美金 .......... 12

图 15： 若雇人割草频率较割草机低，假设一年割草 15-30 次，则割草机器人回本周期 3.33~1.67 年（九号 Navimow i 系列相较于雇人割草） .......... 14

图 16： 产品技术升级（随机碰撞转向 LDS/V SLAM，避障技术升级以及基站升级）带动两轮渗透率快速提升，中国品牌凭借逐步成熟的解决方案和更快的迭代速度逐步抢占龙头份额 .......... 15

图 17： 2021-2023 年割草机器人市场类似于 2011-2014 年扫地机市场，随着无埋线割草机技术成熟、避障等性能提升，长期全球销量有望超 300 万台 .......... 16

图 18： 2024 年以来 Mammotion、Navimow 为代表的品牌亚马逊割草机器人市场份额快速提升 .......... 18

图 19： Navimow 相较于富士华，产品竞争力以及价格竞争力兼具 .......... 18

图 20： Navimow 在防盗、人机交互、传感器技术方面要强于 WORX，同时具备价格竞争力 .......... 19

图 21： Navimow 相较于 Mammotion、Ecovacs、Dreame、Sunseeker，价格竞争力相对较强，产品维度互有优劣势 .......... 20

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