需求和安全是驱动补库的核心因素。目前美国已进入补库阶段，从需求视角来看，未来半年仍将延续偏弱补库，但总统候选人的关税“逐高竞赛”或带来下半年“抢进口”的补库扰动。从安全视角来看，中期维度内，基于供应链扰动、经济政策不确定性上升以及目前偏低库存水平，未来美国宏观库存水平可能将趋于回升，进而：1）增强补库持续性，实际库存同比或维持中高区间震荡，比如 2010-14 年；2）不同行业补库强度分化以及我国对美出口的结构性机会。

从客观数据看当下：美国可能已进入补库阶段从去年下半年开始，实际销售同比触底回升，实际库存同比持续下降，美国进入被动去库阶段。今年 1-3 月（最新数据更新至 3 月），实际销售同比横盘，实际库存同比从 1%触底回升至 1.3%，美国或已进入弱幅度的补库阶段。

从需求视角看未来半年：偏弱补库持续，但有“抢出口”扰动

1、三大领先指标预示，未来半年美国或仍处于补库期。对补库需求敏感度较高的三大指标均预示，直到明年年初，美国或仍将处于补库周期。地产投资增速在去年 1 季度见底，该指标领先实际库存同比约 4 个季度。制造业 PMI 和OECD 经济领先指数在去年二季度见底回升，其领先实际库存同比约 2-3 个季度。1998 年至今，3 个领先指标中，有 2 个及以上回升，未来半年，实际库存同比回升的胜率为 71%。用 3 个领先指标对实际库存同比进行普通 OLS 拟合，调整 R 方为 0.6。综合来看，未来半年美国继续补库是较大概率事件。

2、但补库力度可能偏弱。第一，企业主观库存感知较差。中小企业对自身库存水平的主观感知偏高，计划未来 3-6 个月增加库存投资的企业净比例处于历史较低位。上述两个指标均领先美国实际库存周期约 2 个季度，可能预示今年美国补库的力度偏弱。第二，地产链条和汽车链条补库动力可能不足。消费结构再平衡和高利率仍会对地产销售和汽车消费构成压制，并且当下汽车库存本身还处于偏高水平，则地产周期链条和汽车链条今年补库动力不足。上述两个行业分别占总库存约 6%、16%，将会拖累整体补库的幅度。第三，库销比下行幅度较弱。过去六个月的实际库销比变化趋势对未来六个月的实际库存同比变化则具有较好的反向领先。从这一维度来看，去年下半年以来，美国实际库销比下行不太明显，对未来半年实际库存同比的指引尚不清晰，可能也侧面佐证未来半年补库幅度较弱的判断。

3、总统候选人的关税“逐高竞赛”，可能带来下半年“抢进口”的补库扰动。

拜登和特朗普的关税“逐高竞赛”（竞相提高或承诺提高美国进口关税以获取民意支持）愈发明显。关税政策上行风险或推动进口商在下半年尤其是四季度提高合意库存水平，带来“抢进口”现象，可能边际加大下半年的补库幅度。

从安全视角看中期维度：宏观库存水平趋于回升

1、什么是客观库存水平？企业需维持一定的库存用于生产经营，整体宏观经济的运转，也需要保有一定的宏观库存水平（以实际库存/实际 GDP 衡量）。

2、回顾历史，全球化和供应链管理、通胀波动、经济政策不确定性是影响过去几十年美国宏观库存水平变动的主要因素。A）在大通胀时期（1970 年代至1980 年代初），伴随经济政策不确定性趋势上行，宏观库存水平上升，原材料库存水平增幅更为明显，因其价格弹性更大。B）在通胀缓和、贸易全球化和供应链管理发展的时期（1980 年代初至 2008 年），伴随经济政策不确定性趋势下行，宏观库存水平下降，半成品库存水平降幅更为明显，因其在全球分工和供应链发展中可能更加受益。C）次贷危机导致 2009-10 年宏观库存水平大幅下降，直到 2014 年才恢复至 2008 年水平，或受危机时企业改善流动性及未来需求不确定性较高的影响。

3、展望未来，未来中期维度内宏观库存水平中枢或趋于回升。A）地缘冲突、贸易在中美关系中的重要性回升可能使得供应链扰动成为常态。疫情冲击后，相比于效率，美国制造企业更倾向于优先考虑库存（尤其是投入品）弹性。B）经济政策不确定性或趋于上升，影响因素包括总统大选、两党候选人国内经济政策取向分歧、对外关税政策的不确实性以及 2025 年的债务上限问题等。C）美国宏观库存水平当下处于历史低位。

4、宏观库存水平趋于上升的影响之一：库存变动对经济增长贡献的波动会上升，也会间接提高经济增长的波动率，可能会放大大类资产价格的波动。

5、宏观库存水平趋于上升的影响之二：可能会增强补库持续性（实际库存同比在中高区间震荡），最典型的是 2010-14 年。宏观库存水平回升、补库持续性增强背景下，不同行业存在差异，可能会带来我国对美出口的结构性机会：首先，在宏观因素推动库存水平上升时，库存回补在行业层面是普遍的，则行业库存水平目前越低，补库持续性可能越强。主要包括：1）制造业：计算机和电子、纺织服装和皮革、非金属矿、原生金属、金属制品、除汽车外其他运输设备、家具、食品、造纸和印刷、石油产品、橡胶塑料；2）批发业：家具家居、金属矿产、纸制品、农产品原料、食品杂货、化学品、石油制品；3）零售业：家具家居和电子产品、建材、服装。

其次，在上述基础上再考虑各行业的对外依赖度，可大概筛选补库对进口拉动更有利的行业，主要是：1）制造业：计算机和电子、纺织服装和皮革、家具、原生金属、橡胶塑料；2）批发业：家具家居、金属矿产；3）零售业：家具家居和电子产品、服装。

最后，再次考虑各行业进口中的我国份额，可大致框定补库对我国对美进口拉动较为有利的行业，主要是：1）制造业：计算机和电子（偏电器元件等中间投入品）、纺织服装和皮革、家具、原生金属、橡胶塑料；2）批发业：家具家居、金属矿产；3）零售业：家具家居和电子产品、服装。

但有两个特殊情况需要考虑：第一，今年美国地产销售难以趋势回升，家具家居等地产周期品的补库幅度可能暂时会受限。第二，我国对美出口的基本金属主要是钢铁，可能面临贸易制裁的风险。

风险提示：美国经济和货币政策的不确定性；地缘冲突和美国大选；贸易冲突。

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