结合我国地产政策演进脉络以及德国、新加坡房地产业发展模式，我们认为，未来我国房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产或发挥更大作用。此外，央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。

我国房地产经历了从市场化改革到“房住不炒”，再到构建新发展模式的政策演进过程。1998 年房地产行业市场化改革后，我国地产供需体系逐步形成较完美的闭环。在地方政府对土地财政的高依赖、房企通过高周转追求高利润率的冲动、居民享受财富效应愿望和竞争性购房压力以及银行获取高风险收益比价资产的多重动机之下，各经济主体均有积极性参与房地产市场。

基于中长期视角，以地产为核心驱动力的增长模式将难以为继。对此，2016年中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。随着房地产供求关系的重大变化，2021 年中央开始逐步探索新的发展模式。新发展模式下，“市场+保障”的住房供应体系将会进一步完善，政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求，房地产市场将由过去数量扩张转向质量提升阶段。

海外发达经济体在快速城镇化和工业化的过程中，普遍经历了地产的繁荣周期，随着城镇化进程的放缓，房地产对经济增长贡献回落，地产行业也步入稳态发展阶段，形成了较为成熟的发展模式。其中，德国和新加坡建立的地产发展的长效机制具有较强的代表性：德国的房地产市场长期稳定的机制源于租售并举的发展模式。1）住房供给方面，德国政府通过税收优惠和低息贷款支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房。2）完善租赁市场方面，德国通过推进租售同权、租房补贴和限制租金上涨等措施促进租赁市场的发展。3）抑制房地产投机方面，德国具有稳健的金融制度和独特的住房储蓄制度，联邦政府规定房地产价值不由市场决定，并通过立法限制房价非理性上涨。

新加坡房地产实现稳定发展离不开组屋制度。1960 年，新加坡成立了建屋发展局（HDB）承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋，居民住房自有率由建国初期的 8.8%提高至 2023年的 89.7%。组屋制度能够顺利推行的原因在于：政府在立法赋予了国家低价征地用于建设组屋的权力，并给 HDB 提供长期低息贷款。

2024 年政府工作报告指出，要“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。”结合我国地产政策演进脉络以及海外成熟发展模式，我们认为，未来房地产新发展模式或有以下要义：房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产未来或发挥更大作用。参考德国经验并结合我国现实情况，未来我国一线城市或将是推进保障租赁住房建设的重点。

央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。保租房的保障性质决定了开发企业能够获得的利润较为微薄，央国企具有承担社会责任的使命，未来有望成为推动房地产新发展模式的主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。此外，在盘活存量资产用于保租房供给方面，央国企也或将成为主导力量。

风险提示： 国内宏观经济下行造成房地产市场超调对商品房市场造成冲击，地产调控政策效果持续弱于预期导致商品房市场长期低迷，地方政府债务约束下保障房建设推进节奏不及预期。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。