安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023 年安徽省产新能源汽车 86.8 万辆，近 10 年的 CAGR 达 53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为 200 元左右，预计未来 100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会“兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023 年，公司在合肥推出战略兼系列，兼 10、兼 20 和兼 30 分别占位 300 元、500 元和千元以上的三个价格带，公司以兼 20 为核心，以兼 10、兼 30 为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香 518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023 年量价增速分别为 10.94%和 4.2%，其中高档酒销量增长了 18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。

渠道扁平化改革稳步推进，渠道 2.0 模式助力战略有效落地酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019 年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司 2023 年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023 年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。

盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 20.14/23.03/25.93 亿元，同比增速分别为 17%/14.4%/12.6%，对应 PE 分别为 12/11/9 倍。参考 24年可比公司平均 PE 约 16.42 倍，公司的 24 年 PE 低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

1） 高档白酒：预计安徽省内经济活跃，白酒市场结构升级将持续，预计公司高档白酒将享受结构升级红利，预计 24-26 年营收增速分别为 14%/11.6%/10.6%，毛利率预计伴随结构提升分别为 76.1%/76.3%/76.5%；

2） 中档白酒 ：预计中档市场公司将享受集中度提升以及结构提升的红利，预计 24-26 年营收增速分别为 5.1%/4%/3%，毛利率预计将结构提升下分别达46.4%/47.9%/48.9%；

3） 低档白酒 ：考虑到白酒行业结构升级更多是存量替代，预计公司 24-26年 低 档 白 酒 营 收 增 速 分 别 为 -0.3%/-1.1%/-1.1% ， 毛 利 率 分 别 为45.4%/46.6%/47.1%。

我们区别于市场的观点市场对在当前环境下，公司基本面可否持续增长有一定分歧。

1）从行业层面，我们认为虽然短期内宏观经济有所波动，但安徽第三产业占比较高，2024 年《政府工作报告》提出，要加快发展新质生产力。近年来，安徽区域创新能力居全国前列，尤其是在新能源汽车领域的投资与发展，2023 年安徽省产新能源汽车 86.8 万辆，近 10 年的 CAGR 达 53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将进一步促进省内白酒价格带向上升级；

2）从公司层面，首先公司 2023 年股东大会资料中提出 2024 年营收目标达 70.35 亿元，对应同比增速达 18%，比公司股权激励目标要求的 15%增速更高，并且根据历史资料，公司上市以来仅 2017（27%）、2018（18.5%）、2021（25.37%）增速超过 18%，本次目标的披露无疑显现管理层经营信心，预计公司未来发展将有所提速。我们认为：1）公司口子年份系列仍具备较强的市场地位，预计短期内仍可以构筑公司基本面支撑，而兼系列推出后仍驱动公司 2023 年业绩增长边际提速，当前发展势头良好，后续仍有扩展空间；2）公司渠道扁平化改革后，掣肘公司此前发展的短板补齐，预计后续将对市场动向更敏感，终端把控能力更强，预计在产品端改革的配合下，后续基本面仍具备较强向上催化； 另外，估值方面，口子窖在营收、利润、人均产能与迎驾贡酒整体相仿的情况下，估值折价却达到了 33.4%（根据 2024 年 6 月 18 日收盘价计算），市值差距较大，我们认为这一定程度上来自 20 年后口子窖业绩增速较弱的原因，但公司 2023 年积极调整，在品牌升级和渠道变革之后，我们预计估值折价将逐步修复。

股价上涨的催化因素白酒市场旺销氛围快速提升、公司兼系列动销加快等。

估值和目标价格参考 24 年可比公司平均 PE 约 16.42 倍，公司的 24 年 PE 低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

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