全球最大新能源发电企业，牌照覆盖所有电源类型，新能源装机快速增长。国家电力投资集团由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司于 2015 年 5 月重组成立，为我国第三个拥有核电运营资质的电力企业，牌照覆盖所有电源类型，新能源装机规模位居全球首位。国家电投集团目前业务包括电力、煤电铝路港协同产业、金融，以及氢能、储能、绿电交通、综合智慧能源等“三新” 产业。截至 2023 年底国家电投资产规模 1.75 万亿元，拥有总装机 2.37 亿千瓦，其中新能源装机规模达到 1.2 亿千瓦，占比超过50%。从组织架构来看，国家电投集团旗下拥有六家上市平台，其中电力上市平台 5 家，环保上市平台 1家，分别为中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融和远达环保。

电力资产：优质水核项目众多，电力资产证券化率较低。截至 2023 年底，国家电投集团共拥有电力装机2.37 亿千瓦，其中火电、水电、风电、光伏、核电装机占比分别为 34.8%、10.75%、21.43%、33.02%和 3.9%。集团体内的电力资产上市比例较低，整体电力装机资产证券化率仅为 37.4%，远低于其余电力央企（华电集团考虑拟上市平台华电新能后证券化率约 60%），其中火电、水电、新能源和核电资产证券化率分别为 36.6%、23.3%、43.6%和 0%，大量优质资产没有上市，其中最具代表性的为水电和核电。

水电：装机位居全球前十，核心资产黄河水电未上市。截至 2023 年底集团拥有水电装机 2552 万千瓦，位居全球前十，承担了中国 13 大水电流域基地中 2 个（黄河上游、湘西）流域基地开发任务，同时开发澳大利亚、南美和缅甸等海外地区水电业务。目前除五凌电力和长洲水电上市（在中国电力体内）之外，集团其余水电均未上市。黄河水电主要负责黄河上游流域电站开发，同时开展新能源开发和光伏制造业务。

黄河水电拥有黄河上游和大通河流域、陕西嘉陵江、西藏金沙江等水电站 18 座，是中国北方最大的水力发电企业，截至 2023 年底拥有总装机 3051 万千瓦，其中水电 1194 万千瓦，新能源 1595 万千瓦，此外黄河水电公司同时发展电解铝产能和多晶硅产能。2023 年黄河水电公司实现营业收入 337.43 亿元，实现净利润 56.04 亿元，净利率达 16.6%。

核电：国内第三大核电运营商，在运在建核电装机超 17GW。国家电投集团成为我国第三个拥有核电牌照的公司，截至 2023 年底，集团拥有在运核电机组 8 台，装机容量 921 万千瓦，拥有在建核电机组 6台，装机容量 806 万千瓦。从盈利能力来看，国家电投集团管理的核电在运项目主要为山东海阳核电和红沿河核电，其中海阳核电 1、2 号机组年均贡献利润约 15 亿元，对应单位装机盈利 5.9 亿元/GW，辽宁红沿河核电项目，6 台机组已经全部投产，年均贡献利润 18-19 亿元，对应单位装机盈利 2.8 亿元/GW，单位装机盈利较低与当地电价较低和利用小时数较低有关。

新能源：装机规模快速增长，过半新能源装机未上市。截至 2023 年底集团拥有风电装机 5089 万千瓦，位居全球第二，拥有光伏装机 6919 万千瓦，位居全球第一。2017-2023 年，集团新能源装机规模从 2539万千瓦增长至 12008 万千瓦，近 6 年装机复合增速高达 30%。但是由于国家电投旗下的电力公司均大力发展新能源，集团新能源装机资产证券化率仅 43.6%，集团体内过半的新能源装机没有上市。

煤炭：拥有蒙东优质煤炭资源，白音华煤田未上市。国家电投集团的煤炭主要集中在蒙东地区，截至 2023年底拥有煤炭产能 8630 万吨，主要位于霍林河、白音华两大煤田，包括霍林河 1#露天矿、霍林河 2#露天矿、白音华 2#露天矿、白音华 3#露天矿。目前集团体内上市公司中仅有电投能源从事煤炭相关业务，电投能源拥有霍林河 1 号露天矿和 2 号露天矿，总核定产能 4800 万吨，占国家电投总煤炭产能的比例为55.6%，未上市煤矿资产占比达到 44%，主要为白音华 2 号、3 号露天矿。

其他资产：电解铝、氢能、储能、绿电交通等，大部分新兴业务均未上市。1）电解铝：截至 2023 年底，国家电投集团共拥有电解铝产能 285 万吨/年，主要位于宁夏铝业和蒙东能源两大公司，电解铝业务的证券化率约 30%，大部分电解铝资产均未上市；2）氢能：国家电投集团布局氢能主要包括燃料电池全产业链和新能源制氢，其中非上市平台国氢科技发展迅速；3）储能：国家电投旗下储能系统集成公司主要为融和元储和新源智储，前者未上市，后者由中国电力控股。2023 年，新源智储、融和元储分别位居国内储能系统出货量排名的第 3 名和第 6 名。4）绿电交通：集团主要布局以氢燃料电池及系统为核心的氢能替代和以换电重卡为代表的电能替代。前者主要由国氢科技持续推进，后者主要由启源芯动力大力发展。

国家电投集团资产证券化比例较低，资产负债率较高，资产整合是电力集团顺应政策要求，降低资产负债率，缓解集团发展受限问题的重要方式。五大电力集团中，国家电投集团资产证券化率仅为 37%，远低于其他发电集团（华电集团考虑拟上市平台华电新能后证券化率约 60%），且资产负债率（含永续债）位于行业前列，仅次于大唐集团。资产整合是电力集团顺应政策要求，降低资产负债率，缓解集团发展受限问题的重要方式。建议关注：中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融、远达环保。

风险提示：煤价超预期上涨，水电核电的收益率受到利率环境的影响，新能源收益率可能受到电力市场化交易的影响。

1.全球最大新能源发电企业 积极拓展新兴产业 .......... 4

1.1 牌照覆盖所有电源类型 新能源装机快速增长 .......... 4

1.2 大集团小公司：资产证券化率位居五大发电集团末位 .......... 6

2.资产梳理：延伸布局能源产业链 优质资产众多 .......... 8

2.1 电力：水电核电资产证券化率显著偏低 .......... 8

2.1.1 水电：装机规模位居全球前十 核心资产黄河水电未上市 .......... 8

2.1.2 核电：国内第三大核电运营商 在运在建核电装机超 17GW .......... 11

2.1.3 新能源：装机规模快速增长 过半新能源装机未上市 .......... 13

2.2 煤炭：拥有蒙东优质煤炭资源 白音华煤田尚未上市 .......... 13

2.3 其他资产：电解铝、氢能、储能、绿电交通等 .......... 15

3.三年行动方案时间过半 集团资产整合值得期待 .......... 16

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