用四种方法估算 10Y 国债利率中枢：（一）模型法。增长模型显示名义资本回报率是 10Y 国债利率的理论锚。

（二）金融行为分析法。商业银行基于利润最大化原则持有国债并给出定价，这是 10Y 国债利率的微观定价逻辑。

（三）经验规律法。10Y 国债跟随名义 GDP 波动。

（四）政策利率跟踪法。预测 MLF 利率走势可得 10Y 国债利率。

增长中枢下移，通胀低位徘徊，信用融资收缩，地产高库存仍需

LPR 利 率 调 降 ， 都 指 向 未 来 10Y 国债利率 中 枢 低 于 当 前 值（2.3%）。

直到全面深化经济体制改革、债务和供给出清、新一轮产业推升资产负债表修复，届时 10Y 国债利率中枢或有上抬。

简言之，站在当下展望未来，我们认为 10Y 国债利率或经历先降后升，升降分割在于债务重塑、供给出清之后通胀修复。

无风险利率是各大类资产收益率的锚定基准，同时也是经济周期的指向性指标。而中国无风险利率主要看十年国债到期收益率。

10Y 国债利率频创历史新低，不禁令人思考，利率底在哪里？

本文尝试用四种方法寻找 10Y 国债利率中枢定价锚，前两种从理论模型出发，后两种则利用经验规律。

方法一（模型法）。理论增长模型可推算资本回报率，而名义资本回报率是 10Y 国债利率的理论锚。

经济模型中最接近 10Y 国债利率的便是资本回报率。从经济增长模型中得到资本回报率，就能近似得到 10Y 国债利率。

资本回报率主要受人口增长率、技术进步率、资本收入份额、通胀因素、国民储蓄率、折旧率多因素共同影响。这些因素走向，基本框定中国 10Y 国债利率走向。

简化增长模型，“黄金法则”之下实际利率等于资本回报率（扣减折旧之后），潜在经济增速等于人口增长率加上技术进步率，实际利率与潜在经济增速大致相等。“黄金法则”提示实际利率与潜在经济增速相匹配。

增长模型法能帮助我们判断利率方向，但增长模型过于理论化，推导现实中的 10Y 国债利率，精度稍显不足。

一则估算过程中参数过多，引入误差偏大；二则名义资本回报率是全社会的平均资本回报率，而 10Y 国债利率是久期偏长的无风险利率，平均资本回报率到无风险利率之间还需要进一步估算。

方法二（金融行为分析法）。商业银行根据利润最大化原则持有国债并给出定价，这是 10Y 国债利率定价的金融微观逻辑。

目前商业银行持有国债的比重高达 70.26%，且逐年递增，商业银行是 10Y 国债的主要持有主体，因而商业银行机构行为深刻影响 10Y 国债定价中枢。

商业银行有两大重要资产——债券和信贷，故 10Y 国债利率定价，主要取决于商业银行对两类不同类型资产的“比价”。即 10Y 国债利率定价几何，主要取决于信贷配置的性价比。

我们计算信贷和国债的名义收益率在扣除资本占用成本、税收成本和信用风险后的最终收益率，目前 10 年期国债位于 2.3%附近，与理论计算得到的一般贷款最终收益率（2.29%）点位相近。

我们估算结果显示，当一年期和五年期 LPR，同时下降 20BP，一般贷款收益率下降约 30BP。推算得到 10Y国债利率底部同步下行近 30BP。

一般贷款利率的简单判断在于 LPR，若认为未来 LPR 仍有调降空间，则 10Y 国债利率大概率低于 2.3%。

方法三（经验规律法）。10Y 国债跟随名义 GDP 波动，预测名义 GDP 增长后可得 10Y 国债利率波幅。

复盘美国和日本 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势，有两个重要规律：一是在经济增速高的时候，10 年期国债收益率是高于名义 GDP 增速的；二是在经济增速低的时候，名义 GDP 增速会高于 10 年期国债收益率，一般约 2 个百分点。

当有外生的政策因素，例如央行 QE 时期持续购买国债，又或者疫情期间供给受限推高通胀，此时名义 GDP和 10Y 国债利率偏离度会更大。

我们给出偏宽大口径的名义 GDP 增速预测，推导未来 10 年国债利率的波动范围。此外，名义 GDP 增速每变化 1 个百分点，则 10Y 国债利率也将同向变动 1 个百分点。

方法四（政策利率跟踪法）。中国 10Y 国债与 MLF 利率关联性强，预测 MLF 利率走势可得 10Y 国债利率。

MLF 利率是中国 10Y 国债利率的政策锚定，经验上 MLF 利率牵引 10Y 国债利率。当然，具体货币调控框架下，央行也要求 10Y 国债利率围绕 MLF 利率波动。

现实中 10Y 国债利率与 MLF 利率还是存在一定利差。经济增速下滑时期，通胀下行，货币偏宽松，10Y 期国债利率可能显著低于 MLF 利率。反之，10Y 国债利率也会靠近甚至高于 MLF 利率。

目前 10Y 国债利率低于 MLF 利率，一个重要原因是今年初 LPR 调降然而 MLF 未有跟进降息。政策利率曲线上 MLF 偏高。由此来看，未来 LPR 下调，牵动 MLF 调降，最终我们将看到 10Y 国债利率调降。 

10Y 国债利率未来走向仍取决于 LPR 走势，从概率上看，当下的债券牛市并未结束。

风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。

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