投资要点：公司打造海外双基地，实现国内外双循环。公司 2002 年创立，从全钢起家发展到半钢，而后公司开启全球化布局，2018 年规划投资 3 亿美元在泰国建设产能，2019 年 12 月 28 日首胎下线，2021 年公司泰国基地快速爬坡，2023 年泰国一期实现满产；柬埔寨基地 2021 年公布，于 2022 年 1 月 27 日正式奠基，2023 年 3 月 18 日首胎下线，标志着公司海外双基地的全面起航。2023 年公司泰国二期、柬埔寨二期相继规划，公司进入快速发展期。截至 2023 年，公司具备半钢、全钢产能分别约 1200、424 万条，其中主要产能分布于两个海外基地。

公司 2020 年之前收入规模处于 30-40 亿元，2021 年随着泰国基地的逐步投产如收入规模明显提升。依据公司年报内容，2011-2020 年收入规模稳定在 30-40 亿元，2021 年泰国基地进入投产阶段，带来销量、收入同比分别增长 13.9%、23.4%。2023 年泰国一期项目满产，同时柬埔寨基地也逐步进入投产阶段，带来销量、收入分别同比增长 39%、23%，2023 年公司实现收入 50.6 亿元，实现轮胎销量约 1186 万条。泰国工厂收入盈利释放，拉动整体盈利能力提升，柬埔寨基地蓄势待发。依据公司年报内容，泰国基地 2020 年盈利转正，净利润从 2020 年8117 万元提升至 2023 年 5.96 亿元，带动公司 2023 年毛利率和净利润率分别提升至 15.74%、4.27%。2024Q1 年随着海外需求持续旺盛，泰国基地一期持续满产、柬埔寨工厂一期扭亏，毛利率和净利润率分别提升至 18.05%、10.59%。

行业经历 2021-2022 年低谷期后恢复常态，轮胎需求稳中有增。回顾 2021-2022 年，疫情的影响以及海运费的暴涨和暴跌均对中国轮胎企业的需求和订单以及海外渠道库存造成影响。进入 2023 年以来，贯穿过去几年的影响因素疫情和海运费均消除，因此我们认为 2023 年行业回到正常的状态。依据米其林 2023 年年报内容，2023 年全球轮胎需求量约 17.88 亿条，同比增长 2.17%，但企业和企业之前也呈现一些分化，如米其林自身 2023 年销量同比下行，单价同比提升，国产胎 2023 年销量同比均有大幅度提升，表明一方面 2023 年行业需求量并非到达行业景气顶点，其次国产胎的份额在提升。

国产胎份额持续提升，公司双基地扩张驱动公司快速成长。依据《北美轮胎市场概况》，美国市场整体产品消费略有降级，过去近 20 年来，美国轿车胎及卡客车胎一线品牌份额有所降低，新一线及二线品牌份额有所提升。其中轿车胎，二线偏下以及三线及以下等高性价比轮胎品牌占比从 2015 年 26%逐年提升至 2022 年约 34%。因此轿车胎消费整体在向高性价比类产品趋近。

中国轮胎性价比优势凸显，另外公司目前作为国内少有海外两基地同时扩张的企业，预计 2026年公司产能较 2023 年有接近翻倍增长，双基地扩张驱动公司快速成长。

盈利预测与估值：公司打造海外双基地，实现国内外双循环，泰国及柬埔寨新产能释放驱动收入及盈利增长。预计 2024-2026 年公司归母净利润约 6.62、9.60、13.62 亿元，对应 PE 约 14、9、7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

公司打造海外双基地，实现国内外双循环，泰国及柬埔寨新产能释放驱动收入及盈利增长。预计 2024-2026 年公司归母净利润约 6.62、9.60、13.62 亿元，对应 PE 约

14、9、7 倍，参考玲珑轮胎、森麒麟 2025 年平均 PE 约 11 倍，因此至 2025 年空间预计约 14.6%，近 2 年 CAGR 约 7%，因此首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

1、产能假设：随着公司泰国和柬埔寨二期产能逐步投放，预计 2024-2026 年公司整体半钢产能分别约 2200、2705、3350 万条，至 2026 年公司产能预计较 2023 年实现翻倍以上增长；预计 2024-2026 年公司整体全钢产能分别约 460、535、535 万条。

2、价格假设：考虑 2024 年由于美国对泰国半钢的反倾销税率下行，公司进行一定程度提价，因此预计 2024-2026 年公司泰国和柬埔寨半钢价格约 297 元/条（同比2023 年增长 3%）、全钢约 924 元/条。

有别于大众的认识

1、市场担心行业景气度下行。我们回顾 2020-2022 年美国轮胎进口量，发现过去两年疫情、海运费为影响行业下行的关键因素，2023 年两个影响因素基本消除，因此行业回归常态，此前企业所储备的产能得以良好释放，因此 2023 年并非为行业顶点，而是行业修复回归常态的一年。整体轮胎需求仍随着汽车保有量以及终端行驶里程呈现稳中有增的趋势。

2、市场担心中国企业在东南亚扩产逐渐增多，会形成相互竞争的问题。轮胎为全球贸易产品，北美只是全球销售的地区之一，东南亚工厂虽然为各企业规避美国市场贸易壁垒的方式之一，但更多为自身全球化布局的战略。此外，国产胎在北美市场仍有较大增长空间。

股价表现的催化剂

1、公司泰国二期、柬埔寨二期等新项目投产；2、国内工厂整体扭亏；3、新中高端产品系列推出。

核心假设风险

1、原材料大幅波动影响盈利；2、海外需求不及预期；3、新产能建设或消化不及预期

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