上个世纪 80-90 年代以来，随着美国经济结构转型，经济中枢放缓，有多个行业龙头依然可以保持 ROE 的稳定甚至提升，从而获得显著的超额收益，这些龙头集中在相对比较成熟的行业——消费、制造业、医疗卫生保健等，比如强生、沃尔玛、艾默生、可口可乐、PPG 工业、3M，他们的 ROE 基本稳定在15%-30%。本文试图从供给侧、需求侧、回购分红三个角度去探寻上述公司 ROE 可以穿越周期或者阶段性保持稳定甚至提升的原因。

供给端：从供给侧的角度，行业格局的稳定有利于龙头不断去拓展优势，而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE 的稳定提供支撑。而这背后，往往来自于龙头的牌照垄断性与品牌价值带来的溢价。

需求端：90 年代中后期全球化进程加速，全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢稳住或者抬升，进而拉升估值。

分红与回购能否持续性抬升 ROE？最终还是取决于基本面的情况。（1）低利率环境下的大量回购成了过去十年的主题之一，总体来看，分红回购对于推升 ROE 确实起到一定的作用。以可口可乐为例，2012 年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自 ROE，而 ROE 的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购作用。

风险提示：海外宏观经济风险，美联储降息预期波动风险，地缘政治风险，历史经验不具代表性风险，业绩不达预期风险,不同经济环境下个股的经验类比指引意义可能存在偏差等。

报告目录索引

一、上个世纪 90 年代以来 ROE 表现稳定的美股龙头 .......... 5

二、供给侧：行业格局、牌照与品牌价值对 ROE 的支撑 ..........6

（一）上个世纪 80 年代之后，美国主要传统行业均出现了行业集中度的提升 .......... 6

（二）品牌价值——商业模式与涨价能力的映射 .......... 7

（三）牌照价值——供给的垄断性与稳定性 .......... 10

三、需求侧：全球化扩张带来的新的成长空间 .......... 11

四、分红与回购能否持续性抬升 ROE？ .......... 18

五、结论 .......... 24

六、风险提示 .......... 25

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